丸美生物(603983)：经营基本盘保持稳固 静待盈利能力优化

机构：国信证券
研究员：张峻豪/孙乔容若/柳旭

　　线上投放及折旧摊销增加，利润阶段性承压。公司2025 年全年实现营收34.59 亿/yoy+16.48%；归母净利实现2.47 亿/yoy-27.63%；扣非归母净利润实现2.31 亿/yoy-29.20%。单Q4 实现营收10.09 亿/yoy-0.84%，归母净利0.03 亿/yoy-96.75%，利润下滑幅度较大主要由于1）经营性相关利润同比减少约3000 万，主要由于双11 受平台政策调整影响导致前期推广投入未能实现相应回报；2）丸美总部大厦落成后转固的折旧费用约3800 万，房产税约1400 万，同时理财本金减少导致理财收益减少约1200 万。
　　分品牌看，主品牌丸美实现收入25.47 亿/yoy+23.94%，品牌持续深化大单品策略，小红笔眼霜、重组胶原蛋白系列产品等均有较好增长。恋火实现收入9.06 亿，同比基本持平。分渠道看，全年线上渠道实现收入30.59 亿/yoy+20.42%，其中抖音渠道自播业务表现亮眼，全年销售同比增长95%；线下渠道实现收入3.95 亿/yoy-7.46%，仍有一定承压。
　　多因素致费用率上行。2025Q4 实现毛利率72.76%/yoy+0.84pct，销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为63.62%/5.93%/2.24%，分别同比+8.22/+2.27/+0.36pct，销售费用率大幅提升主要由于投放加大且投放产出未达预期，管理费用率提升主要由于新总部大楼转固后开始计提折旧及摊销。营运能力方面，2025 年公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为92/4 天，同比+1/0 天，基本持平。现金流方面，公司2025Q4 年经营性现金流净额为1.15 亿/yoy-50.5%，主要由于投入未达预期。
　　风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
　　投资建议：营收端整体表现契合行业周期特征，盈利端受渠道结构调整、营销投放节奏变化、研发投入持续加码等因素影响呈现阶段性波动。但公司核心抗衰及眼部护理主业保持了相对稳固的品牌心智与经营韧性，随着核心成分与专利技术的研发投入加码，新品迭代与产品线升级的有序推进，后续品牌势能有望稳步扩大，支撑中长期业绩成长。考虑到公司目前进入品牌调整期，同时外部竞争环境变化下增加投放效率不确定性，我们下调2026-2027归母净利至3.20/3.74（原值为4.70/5.54）亿，并新增2028 年归母净利为4.16 亿，对应PE 分别为31/26/24x，中长期维持“优于大市”评级。