固生堂(02273.HK)：业务稳健增长 全球化战略初现成效

机构：国金证券
研究员：甘坛焕

　　业绩简评
　　2026 年3 月31 日，公司披露2025 年度业绩公告，2025 年公司实现收入32.5 亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润3.5 亿元，同比增长14.6%；实现经调整净利润4.03 亿元，同比增长0.55%。
　　经营分析
　　国际化战略初见成效，境内业务稳健增长。 分区域来看，2025 年公司在中国内地实现收入32.4 亿元，同比增长7.3%；在新加坡市场实现收入1031 万元，同比增长226.9%，海外业务实现高速增长。经营数据方面，2025 年公司整体客户就诊人次达到601 万，同比增长11.0%。截至2025 年末，公司在国内外共拥有及经营101家医疗机构，其中中国内地86 家，新加坡15 家，网络布局持续扩张。
　　盈利能力持续提升，非经营性项目影响利润。 盈利能力方面，得益于中药材市场价格回落及采购效率提升，公司2025 年毛利率提升至31.2%，同比增长1.1pct。同时，销售及行政费用率保持稳定，体现了良好的成本管控能力。公司经调整净利润增速（+0.55%）低于归母净利润增速（+15.0%），主要由于2025 年用于调整的股权激励费用由2024 年的9318 万元减少至5049 万元所致。
　　院内制剂有望打开新空间。截至2025 年，公司累计成功备案19款院内制剂，其中3 款制剂已通过新加坡卫生科学局（HSA）认证（护发益发颗粒、参芪固本颗粒、健脾润肠颗粒）。2025 年院内制剂收入同比增长227%，自主定价产品的放量，一方面提升了营收自主性，另一方面也增强了公司的市场竞争力。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到宏观环境影响，我们调整公司2026-2027 年归母净利润至4.36/5.11 亿元，同比增长24%、17%。我们预计公司2028 年归母净利润为5.91 亿元，同比增长16%。2026-2028 年EPS 分别为1.86/2.18/2.52 元，现价对应PE 为15/12/11 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险；医疗事故风险等。