中国银河(06881.HK)：4Q投资收入小幅低于预期 调整大类资产结构

机构：中金公司
研究员：樊优/王思玥/姚泽宇

　　2025 年业绩小幅低于我们预期
　　2025 年中国银河收入及归母净利润分别同比+24%/+25%至283/125 亿元，加权平均ROE 同比+1.5ppt 至9.8%；4Q 归母净利润同比-49%/环比-65%，单季年化ROE 4.1%。期末总资产较年初+16%至0.9 万亿元，调整后杠杆率较年初+0.2x /环比+0.1x至4.3x。拟现金分红14 亿元、分红率31%。
　　发展趋势
　　手续费业务：投行业绩环比高增。1）25 年经纪业务净收入同比+43%至88 亿元，4Q 环比-4%至25 亿元。其中代买业务净收入同比+45%至75 亿元（vs A 股日均股基成交额+69%）；代销净收入同比+77%至6 亿元。2）25 年投行业务净收入同比+37%至8亿元，4Q 环比+123%至4 亿元。3）25 年资管业务净收入同比+7%至5 亿元，4Q 环比-5%至1 亿元。
　　重资本业务：4Q 投资收入低于预期，全年大类资产配置结构调整。1）25 年投资业务收入（含投资收益、公允价值变动、汇兑损益）同比+17%至132 亿元，4Q 环比-77%至11 亿元，加入AC 及OCI 债券利息、剔除对联营和合营企业的投资收益后同比+10%。拆分看，金融资产规模同比+2%，呈加股减债趋势，TPL股/OCI 权益/TPL 债/OCI 债，较年初分别+22%/+11%/-5%/-6%，其中TPL 债于下半年较上半年环比-20%；对应综合投资收益+0.2ppt 至4.1%。2）利息净收入同比+16%至45 亿元，4Q 环比+1%至13 亿元，其中两融利息同比+5%，两融规模+43%，费率下滑-1.2ppt 至4.5%。
　　盈利预测与估值
　　由于公司2025 年业绩小幅低于预期，我们下调26e/27e 净利润-6%/-7%至142/152 亿元。当前港股交易于26e/27e 0.6x/0.6xP/B。下调H 股目标价至11.20 港币，对应0.9x/0.8x 26e/27eP/B 及39%上行空间；维持跑赢行业评级。（PB 均剔除永续债）风险
　　交易额萎缩、市场大幅波动、监管不确定性。