达势股份(01405.HK)：25年渠道扩张积极 成熟市场同店健康增长

机构：天风证券
研究员：何富丽/李璇

　　公司发布2025 年业绩公告：
　　2025 年，收入53.8 亿元、同比增长24.8%，门店层面经营利润7.4 亿元、同比增长18.5%，门店层面经营利润率13.7%、同比降低0.8pct，经调整净利润1.9 亿元、同比增长43.3%，经调整净利率3.5%、同比提升0.5pct。
　　25H2，收入27.9 亿元、同比增长22.7%，门店层面经营利润3.6 亿元、同比增长10.0%，门店层面经营利润率12.9%、同比降低1.5pct，经调整净利润1.0 亿元、同比增长20.2%，经调整净利率3.5%、同比下滑0.1pct。
　　开店及门店运营：2025 年新进入21 个城市，成熟市场维持同店正增长
　　1）门店扩张：截至2025 年末门店总数1315 家、同比增长30.5%，2025年净增门店307 家，超过开店300 家的目标。分城市看，2025 年末一线城市市场门店数517 家、同比增长1.6%、门店数占比39%，2025 年净开店8家；2025 年末非一线城市市场门店数798 家、同比增长59.9%、门店数占比61%，2025 年净开店299 家。2025 年末已进驻60 个城市、2025 年新进驻21 个城市。2026 年公司计划开设350 家门店，于2026 年1 月1 日，已于46 个城市新开62 家新店，截至3 月20 日净开140 家门店，另有14 家门店在建，65 家门店已签约。
　　2）同店：2025 年同店销售同比微降1.5%，其中，25H1/H2 分别同比微降1.0%/微降1.9%，主要受2022 年12 月后进驻的新市场中门店所实现的非常高的销售基数进入同店销售增长周期的影响。分拆来看，一线市场在25H1 和25H2 实现同店销售正增长。尽管过去几年持续建立高基数，在2022年12 月前进驻的市场在25H1 和25H2 亦实现同店正增长。单店日均销售额1.2 万元、同比下滑5.3%，同样受到2022 年12 月后开设的新市场门店高基数的影响，一线城市门店日均销售额有增长。目前2022 年12 月后开设的门店整体日均销售额仍维持在稳健水平，并高于集团整体平均水平。
　　3）分城市收入：2025 年，一线市场收入22.2 亿元、同比增长5.2%，同店保持正增长；非一线市场收入31.7 亿元、同比增长43.4%、收入占比提升至59%、同比提升8pct，得益于门店扩张及新门店在新进驻市场的强劲初期表现。
　　4）会员：2025 年会员人数达3560 万人、同比增长45%，过去12 个月，有1540 万名新用户下了首批订单。
　　成本费用：薪酬费用率优化
　　2025 年原材料及耗材成本率27.3%、同比小幅提升0.2pct，整体员工薪酬开支率34%、同比降低约1pct。其中，门店层面员工现金薪酬开支率28.0%、同比提升0.5pct，由于扩大门店网络而增长；总部员工现金薪酬开支率5.1%、同比降低0.6pct，主要系规模经济效益；股份薪酬开支率0.9%、同比降低0.9pct， 主要系授出的购股权数量减少等影响。租金开支率10.0%、折旧费用率4.9%、广告及推广开支率5.0%、均维持同比相对稳定。
　　投资建议：
　　公司是披萨赛道龙头，具备较强成长性，有望在中国市场实现不断扩张，看好后续的门店拓展、降本提效及总部费用摊薄下的盈利能力改善。根据25 年业绩及变化，调整26-27 年盈利预测、新增28 年盈利预测，预计26-28年经调整净利润为2.1/2.5/3.5 亿元（26-27 年前值为2.7/3.8 亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示：同店增长不及预期、开店不及预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧等。