途虎-W(09690.HK)：25年经调净利同增12% 门店与新能源双驱加速

机构：天风证券
研究员：何富丽/孙潇雅/来舒楠

　　25 全年：营收164.62 亿元/yoy+11.5%，经调净利7.00 亿元/yoy+12.2%，毛利39.68 亿元/yoy+5.9%，毛利率24.1%/yoy-1.3pct。
　　稳健下沉叠加出海探索，用户规模与复购率齐升
　　截至25 年底，途虎工场店总数达到8008 家（其中自营175 家，加盟7833家），全年净增门店1134 家。门店对全国乘用车保有量2 万以上的县域覆盖率提升至75%，全年新开店中低线城市占比稳超60%。同时，公司稳步探索海外市场，马来西亚巴生谷区域加盟店已正式营业。伴随网络的扩张与服务深化，用户规模持续高增，25 年全渠道交易用户数达2840 万人/yoy+17.7%，注册用户突破1.62 亿。平台精细化运营效果显著，老用户年复购率同比提升2.7 个百分点至65.0%。
　　核心品类供给优化，快修与洗美业务高速成长
　　面对宏观消费趋势变化，公司积极调整产品策略。占比最大的轮胎和底盘零部件板块实现营收69.04 亿元；汽车保养板块营收60.36 亿元，其中公司通过发力高性价比的自有自控品牌，带动自有自控机油全年销量同增45%。部分拓展业务表现尤为突出，快修业务基本完成从0 到1 的标准化改造，核心类目供给深化带动年收入同比增幅超过50%；轻美容服务凭借其高频引流属性，已覆盖超6700 家门店，线上订单同比增长60%，新用户12 个月内交叉复购率维持在约40%的健康水平。
　　供应链提效与AI 技术赋能，运营费用率持续摊薄
　　公司持续夯实基础设施建设，在交易SKU 数量同增约20%的背景下，库存周转天数仍稳定在66 天。通过智能备货算法及仓配网络优化，当次日达率提升3.8 个百分点至82.8%。广州全自动区域仓投入运营后，轮胎条均人工操作成本大幅下降超50%。此外，公司将AI 技术深度融入业务链条，智能导购上线后轮胎转化率提升约10%，AI 用车助手亦有效提升了前端交互效率。得益于规模效应与技术降本，25 年公司总运营费用占收入比重降至21.8%，同比优化0.9 个百分点。
　　新能源业务高速渗透，携手华为打造智能服务网络
　　公司在新能源车后市场保持先发优势。25 年平台新能源交易用户数达427万，同比大增约60%。新能源用户在总交易用户中的渗透率超过15%，持续跑赢行业大盘。公司不仅在轮胎与保养端针对新能源车主推出专享SKU，更正式启动了高压部件保外维修的业务探索。期内，公司正式宣布与华为乾崑智驾达成深度合作，成为首批重要合作伙伴，未来有望通过车端-云端-门店端协同，进一步打开智能汽车服务增量空间。
　　投资建议：公司渠道端下沉加速，新能源业务高价值深入，供应链提效释放利润空间。中长期我们看好途虎作为中国头部车后服务品牌，规模优势下的毛利率提升空间和费用率优化空间。基于消费需求变化调整盈利预测，预计2026-2028 年经调整净利润分别为7.3 亿元/8.1 亿元/9.5 亿元（26-27年前值9.5 亿元/11.7 亿元），对应PE 分别为13/12/10 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观需求不及预期，行业竞争加剧，门店网络扩张不及预期。