天山铝业(002532)：盈利再创历史最佳水平 高分红彰显投资价值

机构：中金公司
研究员：王政/齐丁/陈彦

　　2025 年业绩及1Q26 业绩预告符合我们预期
　　公司2025 年营收295.0 亿元，同比+5.0%，归母净利润48.2 亿元，同比+8.1%。4Q25 归母净利润14.8 亿元，同环比+7.7%/+17.6%。1Q26 公司预计归母净利润22.0 亿元，同比+107.9%。公司2025 年业绩及1Q26 业绩预告符合我们预期。
　　铝产品量价齐升助力公司2025 年盈利再创历史最佳水平。从产量看，公司电解铝产量118.6 万吨，同比+0.8%；氧化铝产量251.5 万吨，同比+10.4%。1Q26 公司140 万吨电解铝能效提升项目部分产能释放，电解铝产销量同比+10.0%。从价格看，2025 年铝价同比+4.0%，1Q26 铝价+17.0%。从利润看，公司电解铝生产成本同比-6.7%，单吨电解铝盈利水平+41.9%。
　　资产结构持续优化，高分红彰显投资价值。2025 年公司负债率继续创上市以来新低，降至45.4%，同比-7.3ppt；财务费用同比-33.6%；经营性现金流净额同比+54.3%，突破80 亿元。2025年分红率提升至52.4%，同比+11.0ppt。
　　发展趋势
　　上下游一体化布局继续强化，在地缘冲突背景下，有望受益于铝价上行以及突出的原料和能源保障能力。从上游看，广西铝土矿项目公司计划2026 年进入实质性开采阶段；几内亚铝土矿项目已进入生产开采阶段并持续发运回国；公司在印尼项目间接获得三个铝土矿开采权，并配套规划200 万吨/年氧化铝产能，目前一期项目已进入设计及土建场平阶段。从中游看，公司计划在2026年将电解铝产能提升至140 万吨/年。从下游看，江阴基地16 万吨/年铝箔项目已投产并处于产能爬坡期，产品覆盖动力电池及消费电子等领域。我们认为，公司全产业链闭环已初步成型，叠加氧化铝和自备电厂的配套，成本优势及抗风险能力突出。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测基本不变，当前股价对应2026/2027 年7.6/7.0x P/E。我们维持跑赢行业评级，维持目标价24.94 元基本不变，对应2026/2027 年11.0/10.1x P/E，较当前股价有44%的上行空间。
　　风险
　　产品价格大幅波动，地缘政治风险加大，需求不及预期。