深度*公司*绿城中国(03900.HK)：营收小幅下滑 业绩承压 利润率下滑 26年自投项目销售目标1300亿元

机构：中银证券
研究员：夏亦丰/许佳璐

　　事件：绿城中国发布2025 年年报，实现营业收入1549.7 亿元，同比-2.3%；归母净利润0.71 亿元，同比-95.6%。
　　核心观点
　　公司营收小幅下滑，主要是由于非房开业务收入下滑引起的；受毛利率下滑、投资收益下滑、少数股东损益占比提升、减值规模仍然较大等因素影响，业绩同比大幅下滑。2025 年公司营业收入1549.7 亿元，同比下降2.3%，主要是因为非房开业务收入下滑。其中，房地产开发销售物业收入1471.9 亿元，同比基本持平，占总收入的比重为95%，房地产项目结转面积574 万平，同比下降9.7%，结算均价2.56 万元/平，同比提升10.8%，主要是因为上海外滩兰庭、上海沁兰园、上海留香园、杭州芝澜月华均价较高；项目管理服务收入30.7 亿元，同比下降9.2%，主要是因为房地产市场整体下行影响带来的代建收入下降所致，占总收入的比重为2.0%；设计及装修收入23.4 亿元，同比下降24.9%，占总收入的比重为1.5%；酒店运营收入9.9 亿元，同比下降3.6%，占总收入的比重为0.6%。2025 年公司归母净利润仅0.71 亿元，同比大幅下降95.6%，主要原因有：1）结算利润率下滑，2025 年毛利率11.9%，同比下降0.9 个百分点。2）计提资产与信用减值损失49.4 亿元，同比虽小幅减小1.2 亿元，但和2022-2023 年平均15-17 亿元的减值规模相比，减值规模仍然较大，资产减值占存货的比重为1.4%，进而影响了净利润。3）投资收益为-11.3 亿元，较24 年亏损6.3 亿元相比，亏损增加了5.0 亿元，主要是因为近几年新拓项目权益比例上升，新增合联营公司项目减少，导致收入下降及受行业下行影响毛利率下降所致。4）少数股东损益22.2 亿元，占净利润的比重同比提升了35.4 个百分点至96.9%。截至2025 年末，公司预收款项合计为1090 亿元，较2024 年末下降25.8%，预收款项/营收的比例为0.70X，同比下降0.23X。
　　公司利润率持续下滑，但费用管控力增强。2025 年公司毛利率为11.9%，同比下降0.9 个百分点，其中房地产开发销售业务毛利率11.2%，同比下降0.5 个百分点，主要是因为公司积极推动长库存去化，导致部分货值折损所致。2025 年公司净利率、归母净利润率分别为1.5%、0.05%，同比分别下降1.1、1.0 个百分点。不过，公司的费用管控能力有所增强，2025 年公司三费率为6.0%，同比下降0.5 个百分点。受到利润率与权益乘数下滑的影响，公司ROE 同比下降4.2 个百分点至0.2%。
　　公司在手现金下滑，不过融资渠道较为畅通，融资成本持续优化。1）在手资金下滑。截至2025 年末，公司货币资金632 亿元，同比下降13.4%，其中销售监管资金224 亿元，占比35%。2）公司各类融资渠道畅通，融资成本持续优化。境内融资方面，2025 年公司发行17 期债券，总额148.9 亿元，其中包括100 亿元2-3 年期的信用债和48.9 亿元1 年期供应链ABN；境外融资方面，公司完成境外债务置换约10.06 亿美元，并成功发行三年期5 亿美元的优先票据。截至2025 年末，公司境外债占比约14.7%，较2024 年末进一步降低了1.7 个百分点，债务结构进一步改善。截至2025 年末，公司有息负债规模1334 亿元，同比下降2.8%；其中一年内到期的有息负债占比18.6%，同比下降4.5 个百分点；银行借款占比79.2%，同比提升3.0 个百分点；公司剔除预收账款后的资产负债率为69.0%，同比提升0.4 个百分点，净负债率为66.4%，同比提升9.8 个百分点，现金短债比为2.6X，同比提升0.25X，为“绿档房企”。截至2025 年末，公司有息负债加权融资成本降至3.3%，较2024 年末下降40BP。
　　销售：2025 年销售排名提升至行业第5，销售均价明显提升。2025 年公司实现总合同销售额2519 亿元，同比下降9.0%；销售面积1208 万平，同比下降14.3%；销售均价2.09 万元/平，同比增长6.1%。1）自投项目：销售规模1534 亿元，同比下降10.7%，未完成1600 亿元的自投项目销售目标；权益销售金额为1043 亿元，销售权益比例68.0%，同比下降2.2 个百分点；自投销售规模跻身行业第5，较2024 年提升了1 个名次，仅次于四大央企；销售面积466 万平，同比下降21.2%；由于主要在高能级城市布局，销售均价达到3.29 万元/平的行业较高水平，同比增长13.2%。2）代建项目：销售规模985 亿元，同比下降6.2%，未完成1000 亿元的代建项目销售目标。整体而言，公司销售表现相对具备韧性，主要因为：a）销售结构中一二线销售额占比达84%，同比提升5 个百分点，长三角区域占比达71%，全年回款率达101%。同时，持续强化市占优势，在杭州、苏州、西安、长沙等14 个城市位列当地前五，进入前十的城市数量增加至21 城。b）2025 年全年高效首开54 个项目，平均首开去化率达69%，维持高位。c）精准调度，助力存量去化，积极开展“老盘新作”提升价值，2021 年及以前的库存去化约328 亿元，升级车位全周期管控，车宅去化比进一步提升至1.51倍。2026 年1-2 月公司实现总合同销售额183 亿元，同比下降23.8%；销售面积94 万平，同比下降19.7%；销售均价1.95 万元/平，同比下降5.1%。1）自投项目：销售规模108 亿元，同比下降26.0%，销售权益比例为67.6%，同比下降0.9 个百分点，销售均价2.84万元/平，同比下降2.7%。2）代建项目：销售规模75 亿元，同比下降20.2%，销售均价1.34 万元/平，同比下降4.5%。根据公开业绩会，公司2026 年自投项目销售目标为1300 亿元，较2025 年实际销售下降15%。
　　土地储备：2025 年公司拿地强度与楼面均价明显提升。2025 年公司新增项目50 个，总建面318 万平，同比下降23.9%；拿地金额738 亿元，同比增长22.7%；拿地权益比例为69%，同比下降12 个百分点；拿地强度（拿地金额/自投项目销售金额）为48%，同比提升13 个百分点；楼面均价2.32 万元/平，同比增长61.3%；预计新增货值为1355 亿元。根据公开业绩会，公司2026 年计划拿地新增货值1000 亿元。截至2025 年末，公司土地储备项目（在建+待建）共146 个，土储建面2371 万平，权益土储面积1506 万平，权益比例64%，同比下降1 个百分点。2026 年1-2 月公司暂未新增拿地。
　　运营管理提升效能，为2026 年经营目标打下坚实的基础。公司整体开发效率仍保持显著领先优势。2025 年整体项目从拿地到实景示范区开放平均5.4 个月，到首开平均6.1 个月，至交付平均26.2 个月。其中，多地项目实现突破，大连项目从拿地至首开平均4.5个月，广州项目从拿地至首开平均4.6 个月，苏州项目从拿地至交付平均24.5 个月。2026 年公司自投项目可售货值约1631 亿元（不含2026 年新获取项目当年可推盘货值），可售面积约523 万平，同比分别下降18.5%、16.7%，聚焦高能级核心城市，一二线城市占比达85%，同比提升2 个百分点。公司预计2026 年全年竣工面积约546 万平。截至2025 年末，公司已售未结转的金额约1610亿元（权益金额1071 亿元），同比下降15.5%，权益比为67%。
　　代建业务持续领先，连续十年以超过20%的市占率排名第一。2025 年公司实现项目管理服务收入30.7 亿元，同比下降9.2%，主要是因为房地产市场整体下行影响带来代建收入下降所致。绿城管理控股（绿城中国持有绿城管理71.3%的股份）轻资产运营优势凸显，连续十年市占率第一，市占率超过20%。2025 年绿城管理新拓代建面积3535 万平，同比下降3.1%，新拓代建费约93.5 亿元，同比增长0.4%。同时，绿城管理财务状况健康向好，2025 年实现经营性现金流同比大幅增加42.3%至4.15 亿元，为高质量稳健发展提供安全点。2025 年公司交付代建项目面积1451 万平。
　　整体而言，公司布局聚焦核心一二线城市。2025 年销售结构中一二线城市占比84%，新增土地货值中一二线城市占比86%，土地储备货值中一二线城市占比80%。此外，央企背景进一步增强，未来将预计能够进一步深化大股东中交集团对于公司的支持。
　　投资建议与盈利预测：
　　考虑到房地产市场下行的影响，且根据年报最新情况，我们下调2026-2027 年盈利预测。我们预计公司2026-2028 年主营业务营业收入分别为1593 / 1627 / 1648 亿元，同比增速分别为3% / 2% / 1%；归母净利润分别为1.2 / 1.5 / 1.8 亿元，同比增速分别为74% / 22%/19%；对应EPS 分别为0.05 / 0.06/ 0.07 元。当前股价对应的PE 分别为152.0X / 124.4X / 104.1X，对应的PB 为0.53X / 0.53X / 0.53X。
　　考虑到公司销售与拿地稳健，市场地位持续提升，我们维持买入评级。
　　评级面临的主要风险：
　　销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。