健康元(600380)：业绩符合预期 产品结构持续优化

机构：中金公司
研究员：朱言音/夏璐/张琎

　　2025 年业绩符合市场预期
　　公司公布2025 年业绩：收入152.16 亿元，同比-2.58%；归母净利润13.36 亿元，同比-3.68%，扣非归母净利润13.07 亿元，同比-0.94%，业绩符合市场预期。
　　发展趋势
　　产品结构持续优化，非集采及创新药板块贡献度提升。根据公司公告，2025 年公司的保健品板块收入5.2 亿元，同比增长37.0%。化学制剂板块收入72.9 亿元，其中，呼吸创新药收入占呼吸领域收入的比重已超过25%，妥布霉素吸入溶液市场拓展取得成效，全年销售额同比增长约76%。中药制剂和生物制品收入分别同比增长14.5%、17.5%。原料药及中间体板块受市场需求变化和价格波动影响，收入同比有所下滑，公司将持续加大其中高附加值、高毛利产品的比重。
　　创新管线梯度布局，逐渐进入兑现期。根据公司公告，2025 年1类创新药玛帕西沙韦胶囊获批上市，并已积极推进挂网及零售终端布局；司美格鲁肽糖尿病适应症以及长效阿立哌唑微球也已获批；IL-17A/F 抑制剂银屑病适应症已被纳入优先审批，其强直性脊柱炎适应症III 期临床已完成；JP-1366 片和注射液、司美格鲁肽减重适应症、TSLP 单抗、H001 胶囊等临床进展顺利；此外，新型β-内酰胺酶抑制剂、FXI 双抗等早期管线也正稳步推进。
　　系统推进AI 技术在业务中落地，助力降本增效与科学决策。研发端，公司利用深度学习模型及AI 智能体提升效率，其中，COPD 领域研究将先导化合物发现周期缩短至约6 个月，玛帕西沙韦干混悬剂项目借助AI 辅助临床策略制定，快速推进至Ⅲ期。
　　生产端，通过对历史工艺数据建模分析，亚胺培南中间体生产收率提升超5 个百分点，并且有效降低了单耗。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026/2027 年净利润预测14.6 亿元/15.4 亿元，当前股价对应2026/2027E14.4 倍/13.6 倍市盈率。我们维持公司跑赢行业评级和目标价15.47 元不变，对应2026/2027 年19.4 倍/18.4倍市盈率，较当前股价有35.0%的上行空间。
　　风险
　　集采降价，项目合作不及预期，研发不及预期。