鸣鸣很忙(01768.HK)：门店高速拓展 利润表现亮眼

机构：开源证券
研究员：张宇光/陈钟山

　　门店持续拓展，利润率表现优异，维持“增持”评级公司2025 年实现收入661.70 亿元，同比增长68.2%，实现归母净利润23.29 亿元，同比增长180.9%。门店2025 年底达21948 家，净增长7554 家，其中一线及新一线城市4178 家、二线城市3394 家、三线及以下城市14376 家，加盟商闭店率仅1.2%。公司2025 年GMV 为935.69 亿元，同比增长68.5%。公司成长势能优异，拓店拓展和运营效率仍有空间，看好后续持续成长，我们小幅上调公司2026-2027 年，新增2028 年盈利预测，预计分别实现归母净利润35.7（+0.3）、44.5（+0.2）、50.8 亿元，当前股价对应PE 估值为21.0、16.8、14.8 倍，维持“增持”评级。
　　毛利率表现亮眼，净利率受益于规模效应
　　公司2025 年毛利率达9.8%，同比提升+2.2pct，主要受益于收入体量增长、成本管控能力提升，规模效益显现。公司2025 年销售费用率达3.62%，同比下降0.13pct，保持相对稳健；管理费用率达1.40%，同比提升0.41pct，主因行政人员激励和服务费用增长。公司2025 年剔除股份支付费用和上市费用后，经调整净利润达26.9 亿元，同比增长195.0%，对应净利润率4.1%，同比提升1.75pct。
　　发布股份奖励公告，鸣鸣很忙持续提升经营效率公司同时发布2026 年H 股股份奖励计划公告，拟配发新股授予对公司长期增长及成功有重要贡献的合格参与者，增强公司长期薪酬激励策略。公司业绩表现亮眼，展望后续，零食量贩赛道格局稳固，鸣鸣很忙持续拓店，优化门店布局，门店端提升产品质量，优化购物体验，供应链端升级优化直采配送效率，提升数字化水平，公司零食很忙和赵一鸣品牌势能有望持续提升，净利率仍有提升潜力，看好鸣鸣很忙远期发展。
　　风险提示：拓店速度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。