固生堂(02273.HK)：分红回购齐发力 消费医疗+出海布局驱动增长

机构：中金公司
研究员：李千翊/张琎

　　业绩回顾
　　2025 年业绩略低于市场预期
　　公司公布25 年全年业绩：营业收入32.5 亿元，同比+7.5%，符合市场预期；归母净利润3.5 亿元，同比+15.0%，略低于市场预期，主要受一次性其他开支和财务开支变动影响。
　　发展趋势
　　内生增长韧性凸显，客单价企稳回升。25 年上半年客单价虽受宏观环境及医保政策扰动承压，但自三季度起已环比企稳持平，25年全年ASP 为541 元。25 年公司线下医疗机构扩增至101 家（同比+27.8%），带动全年就诊人次达600.8 万，同比+11.0%，其中，线下人次增长12.8%，同店内生贡献了10%的人次增长，线下门店收入同比+8.8%。公司通过OMO 平台与医联体合作，有效维持了用户粘性，会员回头率稳定在84.9%。
　　消费医疗与出海双轮驱动，AI 赋能科研落地。公司积极深挖消费场景，护士治疗、中医美颜等自费项目表现亮眼，广州区域自费护士治疗收入同比+129.5%。国际化战略加速，新加坡区域营收同比激增228%，门店数增至15 家（根据公司业绩会），并正向中国香港、马来西亚市场扩张。研发端，截至25 年底共有19 款院内制剂获批，其中3 款已通过新加坡认证进入零售渠道；数字化方面，13 款“国医AI 分身”已落地，患者端AI 应用带动千万级复诊收入，有效复制稀缺专家资源。
　　精细化管理增效，高比例回报回馈股东。25 年公司财务表现优异，全年销售及管理费用率分别同比下降0.7 和0.2 个百分点，同店单方租金降幅达10.6%。公司自由现金流同比大增67.1%至3.9 亿元，远超收入增速。公司持续注重股东回报，25 年分红率提升至60.4%（累计2.1 亿元），全年回购耗资4.4 亿元。
　　盈利预测与估值
　　谨慎考虑政策情况及外延扩张进度，下调26-27 年EPS 预测15.1%、17.5%至1.73 元、2.00 元，现价对应26-27 年14.0、11.9x P/E。考虑板块估值中枢回升，维持“跑赢行业”评级及目标价40.00 港元，目标价对应26-27 年20.6、17.6x P/E，较当前有47.6%的上升空间。
　　风险
　　医保及中药饮片相关政策变动；自建/并购不及预期；商誉减值。