中国外运(601598)：全年利润稳中有升 总派息率创新高

机构：招商证券
研究员：王春环/孙修远/肖欣晨/刘若琮/张瑜玲

　　公司发布2025 年业绩，2025 年公司实现营业收入968.1 亿元，同比下降8.3%，实现归母净利润40.2 亿元，同比增长2.7%，扣非归母净利润16.8 亿元，同比减少14.8 亿元。其中Q4 实现营业收入217.7 亿元，同比增长10.2%，实现归母净利润13.4 亿元，同比增长22.9%，扣非归母净亏损4.1 亿元，同比减少9.8 亿元，主要受计提信用及资产减值9.1 亿元影响。
　　受国际贸易形势及宏观经济影响，业务量增长分化。2025 年公司整体业务量有所下降，分业务来看：1）代理及相关业务方面，海运代理业务量同比增长2.9%，空运代理业务量同比增长2.3%，空运通道业务量同比下降11.3%，铁路代理业务量同比增长4.5%。2）专业物流方面，合同物流业务量同比增长1.3%，项目物流业务量同比增长2.5%，化工物流业务量同比增长9.3%，专业物流总体业务量同比增长2%。3）电商业务方面，跨境电商物流业务量同比下降66.2%，主要受电商小包关税政策调整的影响。
　　成本管控加强，毛利润维持稳健。2025 年公司营业成本为913 亿元，同比下降8.8%，主要系运价下降及公司进一步加强成本管控。2025 年公司毛利润为55 亿元，同比下降0.7%，受益于公司成本管控加强，毛利率同比提升0.4pct至5.7%。公司四费合计46 亿元，同比下降2.1%，四费占比为4.8%，同比提升0.3pct，主因费用相对刚性，下降幅度缓于营收降幅。
　　海运韧性凸显，空运铁路利润承压。2025 年公司分业务来看：1）代理及相关业务实现收入570.1 亿元，同比下降15.1%，主要由于国际海运、空运价格同比大幅下滑；分部利润为18.6 亿元，同比下降17.4%，其中海运/空运/铁路代理分部利润分别为8.2/-0.3/-0.45 亿元，对比24 年同期分别为7.8/2.9/1.3 亿元。2）专业物流业务实现收入293.7 亿元，同比增长5.1%；分部利润5.6 亿元，同比下降22.8%，主要受计提信用减值损失及行业竞争加剧影响。
　　3）电商业务实现收入104.3 亿元，同比下降0.7%；受跨境电商物流业务量下滑及运力成本刚性影响；分部利润0.2 亿元，同比减少1.4 亿元。
　　财政补贴退坡叠加业务量下降，其他收益同比减少。2025 年公司实现其他收益18.2 亿元，同比下降16.7%，主因物流财政业务补贴退坡及业务量下降导致相关补贴同比下降14.8%至16.2 亿元。
　　存量资产处置贡献超20 亿元，敦豪利润下滑拖累经营性收益。2025 年公司实现投资收益36.9 亿元，同比增加16.6 亿元，其中合联营公司受美国关税政策及市场需求下降影响，空运规模及利润显著收缩，敦豪营业收入同比下降17.5%，贡献投资收益同比减少3.7 亿元至11.7 亿元；但受益于中银中外运仓储物流REITs 项目及出售路凯国际25%股权分别贡献投资收益3.9、16.5亿元，公司存量资产盘活策略见效，对投资收益形成有利支撑，有效对冲了经营性收益的下滑。
　　减值同比显著增加，营业利润维持增长。因外部环境恶化导致客户延期付款、违约比例上升及KLG 预期利润率下降，25 年公司分别计提信用减值损失及资产减值损失3.8、6.8 亿元，对比24 年同期为0.9、0.3 亿元。25 年公司实现营业利润51.6 亿元，同比增长4.4%。
　　现金派息金额稳定，总派息率创新高。公司拟派发2025 年末期股息每股现金0.155 元（含税），全年累计派息0.3 元人民币/股，派息总金额为21.53 亿元（含税），叠加年内回购金额约4.8 亿元，分红比例为65.45%，较上年同期55%的水平显著提升。
　　投资策略：公司作为综合物流龙头，拥有覆盖全国和全球的物流网络，具备强大的资源壁垒和网络效应。短期看，美国关税冲击已基本消化，若年内空运运价上行，公司锁价模式有望转化为盈利弹性，全年经营业绩具备企稳回升基础。长期看，愈发复杂的贸易环境下，公司提供端到端一体化全价值链物流解决方案的重要性将日益凸显，同时随着中国企业加速“出海”，公司海外业务持续扩张，未来占营收和利润比例有望进一步提升。我们调整26-28年公司归母净利润至38.3/42.4/46.3 亿元；对应26 年盈利pe 为11.6x，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑、空海运运价波动、全球贸易增长不及预期、跨境电商业务不及预期。