仲景食品(300908)：线上收入承压 毛利率提升盈利改善

机构：招商证券
研究员：陈书慧/任龙

　　公司Q4 收入/归母净利润同比-0.96%/+44.32%，收入承压盈利显著改善。25年公司大单品香菇酱动销复苏，葱油酱第二曲线受线上渠道影响承压，调味配料业务稳健增长，此外公司积极推进仲景西洋参新品线上线下布局。公司核心竞争力是产品力强、新品有爆发力，当前香菇酱业务稳健，葱油酱遇到增长阻力，公司积极应对竞争问题并发展新渠道，我们认为葱油酱还未到天花板，期待线上线下渠道结合带动品类恢复增长，建议关注公司葱油酱重新成长+其他新品继续培育推广贡献增量，预计公司26-27 年EPS 分别为1.32、1.40 元，对应26 年估值21X，维持“增持”评级。
　　Q4 收入/归母净利润同比-0.96%/+44.32%，盈利显著改善。仲景食品公布2025 年年度报告，公司实现营业收入10.82 亿元，同比-1.42%，实现归母净利润1.92 亿元，同比+9.35%，实现归母扣非净利润1.85 亿元，同比+11.07%。Q4 看，公司实现收入/归母净利润分别2.57 亿/0.38 亿，同比-0.96%/+44.32%，业绩高于预期。公司Q4 经营性现金流0.35 亿元，同比-13.5%，现金回款3.2 亿，同比-3.7%，慢于收入。2025 年期末公司拟向全体股东每10 股派发现金红利10 元，现金分红1.46 亿，分红率76.1%。
　　线上渠道承压，新品带动线下渠道增长。1）分业务看，25 年调味食品收入同比-3.9%（量-8.0%，价+4.4%），毛利率同比+0.65pct，其中H2 收入同比-5.5%；调味配料收入同比+2.8%（量+8.6%，价-5.3%），毛利率同比+4.76pcts，主要系原材料成本价格下降，其中H2 收入同比+6.4%。2）分渠道看，25 年线下渠道同比+2.2%（H2 同比+3.7%），公司推出香菇贡菜酱等新品带动线下渠道有所改善；线上渠道同比-12.1%（H2 同比-13.4%），线上主要受竞争加剧影响下滑。3）分区域看，核心市场华中/华东/华北收入分别3.93 亿/3.49亿/1.35 亿，同比-9.90%/+13.5%/+4.9%，华南/西南/西北/东北收入分别0.84亿/0.68 亿/0.28 亿/0.18 亿，同比-15.1%/+2.0%/-6.0%/-8.7%，境外销售收入突破百万，实现132 万元收入额，出口同比+196.5%，实现大幅增长。4）分销售模式看，25 年公司直销/经销分别实现收入6.01 亿/4.75 亿，分别同比-3.90%/+2.82%。截至 2025 年末，公司经销商数量较24 年年底增加113家，同比+5.1%。
　　Q4 毛利率提升，盈利显著改善。利润端看，25 年公司毛利率44.2%，同比+2.5pcts，主要受益于成本下降，调味配料业务毛利率显著改善；销售费用率15.4%，同比-1.0pct，主要系线上投入显著下降所致；管理费用率5.5%，同比+0.9pct，主要受折旧增加和收入下滑杠杆效应影响；归母净利率17.7%，同比+1.7pcts。单Q4 看，公司毛利率43.1%，同比+4.7pcts 提升明显，销售费用率同比-1.9pcts，管理费用率同比+1.4pcts，受益于毛利率改善，Q4 净利率14.79%，同比+4.6pcts。
　　投资建议：线上收入承压，毛利率提升盈利改善，维持“增持”评级。公司Q4 收入/归母净利润同比-0.96%/+44.32%，收入承压盈利显著改善。25 年公司大单品香菇酱动销复苏，葱油酱第二曲线受线上渠道影响承压，调味配料业务稳健增长，此外公司积极推进仲景西洋参新品线上线下布局。公司核心竞争力是产品力强、新品有爆发力，当前香菇酱业务稳健，葱油酱遇到增　　长阻力，公司积极应对竞争问题并发展新渠道，我们认为葱油酱还未到天花板，期待线上线下渠道结合带动品类恢复增长，建议关注公司葱油酱重新成长+其他新品继续培育推广贡献增量，预计公司26-27 年EPS 分别为1.32、1.40 元，对应26 年估值21X，维持“增持”评级。。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨超预期、海外增速不及预期、产能利用率偏低等