老铺黄金(6181.HK)：品牌渠道共振 净利率再创新高

机构：中邮证券
研究员：李鑫鑫

　　事件
　　年报：公司披露2025 年年度业绩，2025 全年公司销售业绩（含税收入）313.7 亿元，同比增长220%，收入273.0 亿元，同比增长221%，经调净利润50.3 亿元，同比增长235%。
　　Q1 预告：公司同步披露2026 年第一季度初步估算数据，预计实现销售业绩约190-200 亿元，收入约165-175 亿元，净利润约36-38亿元。单季度销售额中值约195 亿元，已达2025 全年销售额的62%，表现超市场预期。
　　投资要点
　　收入分析：单个商场年化销售近10 亿，多渠道多市场齐发力。
　　2025 全年公司销售业绩313.7 亿元，同比增长220%，收入273.0 亿元，同比增长221%。拆分来看：
　　——门店/同店维度：
　　1）门店数量：净增9 家。25 年公司净增门店9 家至45 家，其中年内新开10 家门店（上海4 家、北京2 家、深圳、南京、香港、新加坡各1 家），优化扩容9 家门店，净增9 家。此外新加坡金沙店（2025年6 月开业）为公司首家海外旗舰店，上海恒隆广场店（10 月开业）标志着公司完成中国TOP 10 顶级商场全覆盖。
　　2）单店销售：同店+160.6%。25 年公司实现单个商场平均年化销售业绩近10 亿元，单一商场销售额突破30 亿元。据沙利文数据，2025 年在所有珠宝品牌（含国际、国内珠宝品牌）中，公司在中国内地的单个商场收入、坪效均排名第一，中国市场收入规模位居全球奢侈品牌第二（前五中唯一中国品牌）。25 年公司同店收入增速约160.6%，体现极强的品牌势能。
　　——渠道/市场维度：
　　3）分渠道：线上线下齐发力。25 年门店销售收入226.5 亿元，占比82.9%，同比增长204%；线上平台收入46.6 亿元，占比17.1%，同比增长341%。线上占比较2024 年12.4%进一步提升，反映品牌影响力向一线城市以外持续扩散。天猫旗舰店在618 及双11 黄金品类销售额分别突破10 亿元和20 亿元，均居行业第一，为黄金珠宝行业首次。
　　4）分市场：国内高增、境外超高增。25 年中国内地收入233.6亿元，占比85.6%，同比增长205%；境外收入39.4 亿元，占比14.4%，同比增长361%。境外业务增速显著高于整体，受益于香港门店扩容及新加坡首店贡献。公司国际化从东南亚市场起步，未来将按既定节奏推进，并针对各地消费习惯进行产品规划。
　　利润分析：金价上行毛利承压，规模效应推动净利率创新高。1）毛利端：25 全年公司毛利率37.6%，较去年同期下降3.6pct，主要是公司调价幅度低于金价上行幅度。25 年上海金交所加权均价从25 年1 月的633.21 元/g 迅速拉升至25 年12 月的979.92 元/g，涨幅达54.8%，而公司25 年仅2 月、8 月、10 月完成三次调价，涨幅分别为5%-10%、10%-12%、18%-25%，我们预计累计幅度在45%左右，低于同期金价上涨幅度。2）净利端：公司期间费用率合计占比14.3%，同比-4.1pct，其中销售费用率11.6%（-2.9pct），管理费用率2.0%（-1.2pct）。我们认为期间费用率大幅下行主要与公司销售规模优势显现有关，超98%的销售费用为商场租金、电商平台佣金、销售团队薪酬等刚性支出，随着收入规模超高速增长，费用率自然摊薄。财务费用增长至1.39 亿元（同比+357%），主要系银行借款从13.7 亿元增至62.6 亿元以支撑库存备货，融资资金90%以上投向足金原材料采购。
　　行业分析：金价上涨，老铺不跌。我们在《三问三答看黄金珠宝》中提到，对于未来黄金价格，我们认为会继续震荡上行，出现拐点的前提是：1）美国政治：美国财政赤字能控制，国会减支法案通过或其他实质性控制支出的政策实施；2）资产配置：配合境内风险偏好回升，比如看好股市、中债收益率回升，资产配置向高风险资产切换；3）地缘问题：逐步改善等。中期来看，在美国中期选举之前，伦敦金价格有望继续突破。
　　公司看点：中国文化走向全球，奢侈品调性逐步显现。
　　1）奢侈品调性：老铺门店装修古朴典雅，并提供一对一高质量服务，深受高净值客群青睐，品牌形象不断提升，奢侈品调性逐步显现。
　　我们认为公司打法跟奢侈品品牌有几点类似：
　　一是效仿国外奢侈品品牌爱马仕的打法，以稀缺、一对一服务、配售等方式让高净值客户得到不一样的服务；
　　二是效仿提夫尼打法，在高端商场开设门店，展示高价位商品，从而实现奢侈品属性的塑造；
　　三是有记忆点的符号产品，公司打造葫芦、罗盘、蝴蝶等有辨识度元素进行产品研发，这与当下成熟奢侈品珠宝的打法类似。
　　2）中国文化输出：公司秉承工匠精神，传承中国宫廷手工制金工艺，产品设计中亦采用中国古典文化元素，旗下产品极具设计感。截至2025 年底，累计拥有境内专利283 项、作品著作权1683 项、境外专利276 项。
　　未来展望：26 年业绩无忧，中长期差异化定位清晰，高客驱动与国际化打开成长空间。1）26 年：公司披露Q1 估算数据，预计实现销售业绩约190-200 亿元，收入约165-175 亿元，净利润约36-38 亿元。单季度销售额中值约195 亿元，已达2025 全年销售额的62%，全年业绩无忧。全年来看，国内以存量门店优化为核心，国外以门店拓展为主，未来公司将从东南亚市场起步，逐步拓展周围6-7 个国家的主要城市。2）长期：公司坚守“不对称、无竞争的品牌定位”，不涉足高级珠宝领域，仅在10 万元以下饰品和30 万元以上高克重金器两个价格带深耕，与国际奢侈珠宝品牌形成天然错位。此外公司已建立起完整的高客管理组织架构和体系措施，忠诚会员达61 万人（同比+74%），复购率35%。与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼五大国际奢侈品牌的客群重合率从2025 年7 月的77.3%提升至2026 年3 月的82.4%。差异化定位+高客驱动将共同驱动公司业绩长期发展。
　　投资建议与盈利预测
　　我们预计公司26-28 年营业收入增速为42%、29%、22%，归母净利润增速为53%、38%、29%，EPS 分别为42 元/股、58 元/股、75 元/股，当下股价对应PE 分别为13x、10x、8x。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。