联想控股(03396.HK)：产业运营板块稳健增长 产业孵化亏损持续收窄

机构：中金公司
研究员：赵丽萍/张潇丹

　　2025 年收入超出市场预期，归母净利润低于市场预期公司公布2025 全年业绩：收入同比上升18%至6,059 亿元，超出市场预期，主要得益于联想集团收入增速优于预期；归母净利润10.61 亿元，同比增长696%，低于市场预期，主要系联想集团基础设施业务重组并减值计提、一次性所得税抵免减少的影响，以及产业孵化与投资板块亏损收窄幅度低于预期。
　　发展趋势
　　产业运营板块稳健增长。2025 年，产业运营板块收入达6,010亿元，同比增长18%；板块归母净利润达39.58 亿元，与上年基本持平。分主体来看，1）联想集团：收入同比增长20%至5,604 亿元，非个人电脑业务收入占比攀升至47%，业务结构多元化。人工智能服务器业务实现三位数的收入增速，订单储备超千亿元；2）联泓集团：收入同比增长9%至70.2 亿元，多个重要项目陆续建成投产，产能即将迎来释放；3）佳沃集团：收入同比增长2%至277.1 亿元，水果业务保持增长；4）卢森堡国际银行：收入同比增4%至59.0 亿元。
　　产业孵化与投资板块亏损收窄。2025 年，产业孵化与投资板块收入达49.14 亿元，同比增长6%；板块归母净亏损为14.77 亿元，较去年同期有所收窄。期内君联资本新增及追加投资项目近60 个，全部或部分退出项目近80 个，5 家被投企业成功上市；联想之星新增境内外投资项目近30 个，超100 个在管项目获下轮融资，近30 个项目实现退出。随着资本市场企稳及公司持续优化资产组合，我们预计2026 年该板块亏损有望进一步收窄。
　　盈利预测与估值
　　鉴于联想集团AI 相关业务增速可期，我们上调2026 年收入13.9%至6,691 亿元；考虑对产业运营板块采用审慎预期、产业孵化与投资板块利润修复节奏低于预期，下调2026 年归母净利润60.5%至19.3 亿元。引入2027 年收入7,369 亿元和归母净利润27.6 亿元。我们看好联想控股的产业孵化及投资组合以及旗下联想集团的AI 战略，维持跑赢行业评级和目标价10 港元（基于11x 2026e P/E），公司目前交易于9x/6x 2026e/2027e P/E，对应18%上行空间。
　　风险
　　IT 及创新消费业务不确定性；资本市场波动。