九兴控股(01836.HK)：新三年规划利润CAGR高单位数

机构：天风证券
研究员：孙海洋

　　公司发布2025 年财报
　　公司出货量增长3.8%，主要由运动鞋类带动；收入增长1.6%达15.7 亿美元；经营利润1.49 亿美元，OPM9.5%；纯利1.37 亿美元；已收购越南一家高端手袋工厂。
　　末期股息每股37 港仙（连同先前宣派中期股息，派息率约70%）及来自超额额外特别股息每股56 港仙。截至2025 年宣派股息总额（包括中期股息、末期股息及特别股息）为每股145 港仙。
　　2025 年公司出货量增长3.8%达5500 万双（2024 年：5300 万双），主要得益运动鞋类别的增长及新客户强劲订单需求的推动，公司正努力提升产量。
　　公司鞋履平均售价减少2.5%至每双27.7 美元（2024 年：每双28.4 美元），原因是平均售价较低的运动类别增长所致。
　　在产品类别方面，2025 年公司运动品类销售额增长9.5%，占制造总收入48.2%（2024 年：44.5%），得益公司向最大运动客户及其他现有运动客户的出货量增加，以及与一家新兴运动品牌客户合作。
　　2025 年公司时尚及奢华类别收入合计减少9.0%（分别减少9.8%及6.3%），分别占制造总收入24.2%及7.7%（2024 年：27.1%及8.4%），由于部分美国客户需求疲软，少数订单出货由2025Q4 推迟至2026 年初。
　　2025 年休闲类别收入增长0.8%，并占制造总收入19.9%（2024 年：20.0%）。
　　三年规划目标（2026-2028）税后利润CAGR 为高单位数公司完成首个关于长期业务增长及利润率提升三年规划（2023-2025）：实现10%经营利润率及税后利润年增长率低十数百分比。
　　凭借强化产品类别组合、拓展并深化客户基础、优化生产布局，公司在2023及2024 年均超额完成该等目标。2025 年尽管面临短期经营压力及全球类贸易关税突然变动，公司仍在该领域持续取得进展。
　　公司将以现有稳固基础和发展动力为根基， 推动下一个三年规划（2026-2028）：
　　充分发挥公司独特优势及优质高端产品研发能力，巩固市场领导地位，满足不断变化的满足客户期望，并把握更高价值的商机：
　　深化与奢华及高端时尚客户的合作，支持其拓展至新的产品类别，推动其产品系列的创新升级；
　　深化与全球主要运动品牌及快速增长的运动时尚鞋履品牌的合作关系，利用公司的研发能力开发优质高端、差异化及复杂产品，以支持其在运动休闲领域的成长、创新与领导地位。
　　扩大并多元化生产基地以支持未来增长并贴近主要市场：在印尼、越南及孟加拉新建三家全新工厂并投产，同时未来几年将总产能提升预计增加约2000 万双，以满足当前及未来的市场需求。
　　在越南设立研发及产品开发中心，以加速这一核心制造枢纽的成长，并支持生产基地的多元化发展。
　　大幅提升手袋及配饰制造业务：通过收购与产品组合多元化，将手袋及配饰制造业务打造为核心增长动力，创造新的收入来源并增强其竞争优势。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　基于公司25 年业绩报告，考虑到全球关税变化及具有挑战性的经营环境，　　我们调整FY26-27 年并新增FY28 年盈利预测，预计26-28 年收入为15.9 亿美元、16.8 亿美元、17.6 亿美元（26-27 年前值为16.6 亿美元、17.6 亿美元），归母净利润分别为1.5 亿美元、1.6 亿美元、1.7 亿美元（26-27 年前值为1.7 亿美元、1.9 亿美元），EPS 分别为1.22/1.33/1.45 元，对应PE 为11/10/9x。
　　风险提示：客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。