英诺赛科(02577.HK)2025年报点评：毛利率与调整后EBITDA首次转正 切入英伟达HVDC开启AI新纪元

机构：华创证券
研究员：岳阳/吴鑫

　　事项：
　　英诺赛科发布2025 年报：公司2025 年实现营收12.13 亿元（YoY+46.45%），实现全年毛利率7.3%（24 年-19.5%，毛利率转正），实现净利润-8.41 亿元（24年同期亏损10.46 亿元，亏损收窄），调整后EBITDA 扭亏为盈。
　　评论：
　　结构优化&规模效应渐显，毛利率&调整后EBITDA 转正。2025 年，人工智能算力需求爆发、新能源汽车加速渗透以及人形机器人产业处于爆发前期，凭借高频、高功率密度、低导通电阻、高转换效率等材料性能优势，氮化镓器件在功率半导体市场的渗透率逐年提升。25 年，公司凭借在氮化镓领域的积累，将其应用边界从消费电子拓展至AI 数据中心、新能源汽车和机器人关节驱动三大核心领域，顺利完成从概念到量产的商业化进程。作为全球首家大规模量产8 英寸晶圆的氮化镓IDM 企业，公司受益于产品结构优化、规模效应显现以及成本管控效果，25 年实现营收12.13 亿元（YoY+46.45%），实现全年毛利率转正（毛利率7.3%，24 年-19.5%），调整后EBITDA 转正。
　　进入英伟达等多家国际头部客户HVDC 供应体系，随其落地上量将迎AI-GaN大规模应用新纪元。人工智能算力需求爆发式增长，推动AI 及数据中心企业加速部署高压HVDC 架构，全球AI 数据中心进入兆瓦级供电时代，氮化镓芯片成为提升能源转换效率的关键技术。公司成功进入英伟达等多家国际头部客户800V HVDC 供应体系，成为AI 基础设施建设及高密度算力中心的核心供应商。公司与STM、安森美等多家功率半导体公司合作开发数十款可用于高密度算力中心的电源及模块方案，推动数据中心向高密度算力中心升级发展。
　　25 年公司实现AI 及数据中心领域GaN 芯片销售收入0.63 亿元（YoY+50.2%），预期随着高压直流架构的落地上量，将迎来AI-GaN 大规模应用新纪元。
　　车规GaN 芯片出货翻倍，首次实现机器人领域量产出货。在汽车领域，公司25 年完成GaN 从OBC、DCDC 量产出货，到主驱逆变器首次验证完成的三级跳。25 年12 月，公司与联合汽车电子及长安汽车联合宣布基于公司650V 高压GaN 的6.6kW OBC 系统成功在长安汽车车型上实现量产装车。25 年公司车规级GaN 芯片出货量同比增长105%，实现收入0.58 亿元。在机器人领域，公司与多家国内外头部人形机器人企业战略合作，开发基于100V GaN 集成式驱动器，用于机器人关节电动驱动模块。25 年公司首次实现了GaN 芯片在机器人领域的量产出货，销售收入1.26 百万元。
　　投资建议：公司截至25 年末晶圆产能稳步提升至2 万片/月（截至25H1 为1.3万片/月），产品良率整体保持95%以上，产能提升与良率提升共振。参考25年业绩及产能爬坡进程，我们调整公司26-28 年营收预测为23.59/38.16/54.09亿元（26/27E 前值为29.92/47.55 亿元），调整归母净利润预测为-4.86/2.22/10.62亿元（26/27E 前值为1.96/9.78 亿元），维持 “强推”评级。
　　风险提示：外部贸易环境变化可能引发不确定性；下游需求不及预期；新产品新领域拓展进展不及预期；限售股解禁；持续扩产带来的资金压力