康哲药业(0867.HK)：创新升级全面提质 内外并驱增强盈利韧性

机构：华安证券
研究员：谭国超/任婉莹

　　事件
　　2026 年3 月17 日，康哲药业发布2025 年全年度业绩，公司实现营收82.12 亿元，同比+9.95% ；归母净利润14.89 亿元，同比-8.08%。其中独家/品牌及创新产品销售持续增长，取得56.13 亿元的销售收入，同比+23.3%，占总营业额（全按药品销售收入93.86 亿元计算）的比例达59.8%，同比增长7.0 pct。
　　点评
　　加大创新研发投入，财务状况整体稳健
　　2025 年，公司期间费用率为52.53%，同比+1.51 pct；毛利率为71.50%，同比-1.10 pct；研发费用为5.85 亿元，同比+77.27%，研发费用率为7.12%，同比+2.70 pct；销售费用率为34.61%，同比-1.03 pct；管理费用率17.67%，同比+2.81 pct；财务费用率0.25%，同比-0.27 pct。
　　公司毛利率降低主要由于产品结构变化，创新药收入占比提升，并且公司继续加大研发投入，总体费用率升高。全年派息 0.2921 元/股，同比+9.0%，派息比率47.5%，股东回报稳定。
　　皮肤健康成高增引擎，全域营销商业革新落地公司产品梯队结构持续优化，“创新药+独家药”已成为核心增长动力，营收同比大幅增长44.1%。分业务线来看：
　　心脑血管线收入41.81 亿元，同比+2.3%，存量产品夯实基本盘；
消化/自免线收入29.69 亿元，同比+3.3%，独家产品贡献稳定增量；
皮肤健康线（德镁健康）收入10.70 亿元，同比+73.2%，已然成为公司第一增长曲线，研产销一体化布局完善；
　　眼科线收入7.08 亿元，同比+12.9%，专科化布局持续深化。
　　公司商业化能力全域升级，已覆盖超5.5 万家医院、32 万家零售药店及7 家主流电商/O2O 平台，约5000 名专业学术推广人员保障学术推广与终端触达运营方面，核心产品维福瑞（高效降磷）与美泰彤（皮下给药MTX）均已纳入医保并贡献增量。商业化模式实现“升维”，从院内延伸至全域生态。
　　内部结构优化初显成效，外部投资增强创新循环公司成功于新加坡交易所完成第二上市，国际化拓展迈入研产销全链发展新阶段，皮肤健康业务（德镁医药）拟于港交所独立上市，德镁医药作为中国领先皮肤健康企业，皮肤处方药收入、适应症覆盖数量均处行业前列，消费医疗与新零售渠道拓展迅速，分拆上市后股东可直接持股，释放独立估值潜力。
　　除内生创新结构升级带来增长外，公司2025 年股权投资收益达2.63亿元，占销售收入比重2.80%，联营公司收益2.42 亿元，占销售收入比重2.60%，同时公司投资的多家企业正在准备科创板及港股IPO，公　　司优质的外部投资组合带来的投资收益反哺公司创新研发。
　　创新管线梯队化布局，多项重磅催化剂可期
　　康哲药业目前拥有约50 款差异化创新管线，其中7 款已商业化，20 款处于临床阶段 。2026 年将迎来密集的数据读出与获批催化：
　　新获批与上市：核心产品德昔度司他片（肾性贫血）已于2026年3 月获批上市；百卢妥（芦可替尼乳膏）白癜风适应症于2026年1 月获批上市。
　　NDA 审评中资产：包括注射用洛贝米柳（脑细胞保护剂）、斯乐韦米单抗（狂犬病动免疫）、唯康度塔单抗（破伤风动免疫）、ZUNVEYL（阿尔茨海默症口服疗法）以及用于特应性皮炎的柯美奇拜单抗注射液（IL-4Rα）等重磅品种，均在NDA 审评阶段，有望在今明年陆续获批上市。
　　临床在研管线增厚：CMS-D001（TYK2 抑制剂）的银屑病特应性皮炎适应症、CMS-D002 胶囊（GnRH 受体拮抗剂）用于治疗子宫肌瘤正在进行中国2 期临床试验，以及公司靶向抑制INHBE 的siRNA 药物CMS-D008 注射液于今年3 月获得临床批件，即将开展用于肥胖/超重适应症的临床试验。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028 年康哲药业营业收入分别为99.89/120.18/143.16亿元，同比增长分别为22%/20%/19%；预计2026-2028 年归母净利润为17.85/21.29/24.68 亿元，同比增长分别为20%/19%/16%，对应估值分别为20X/16X/14X 。我们看好公司作为老牌商业化pharma 长期稳固的商业化平台，创新产品集中上市后业绩修复有望带来价值重估，海外东南亚业务多年积累即将进入收获阶段。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　审批准入不及预期风险；成本上升风险；销售不及预期风险；行业政策风险。