美丽田园医疗健康(02373.HK)：25年净利同增39% 看好内生外延成长空间

机构：中金公司
研究员：徐卓楠/黄蔓琪/袁华远

　　2025 年业绩符合我们预期
　　公司公布2025 年业绩：收入30.0 亿元，同比+16.7%；归母净利润3.2 亿元，同比+39.0%；经调净利润3.8 亿元，同比+41.0%。业绩符合此前业绩预告及我们预期。
　　发展趋势
　　1、生美及医美业务高质量快增，亚健康医疗增势强劲。25 年分业务看，①美容和保健：收入16.6 亿元，同增14.9%，直营门店客流同增23.2%至172 万人次，活跃会员数同增11.8%至14.6 万人；②医疗美容：收入10.2 亿元，同增9.6%，活跃会员数同增7.7%至3.6 万人；③亚健康医疗：收入3.3 亿元，同增62.2%，占收入比例提升至11%，活跃会员数同增37.9%至1.0 万人。公司通过内生及外延持续拓展门店布局，截至25 年底共有美容和保健直营/加盟门店252/260 家、医美、亚健康门店27/11 家。
　　2、业务结构优化、规模效应、经营提效带动毛利率及销售费率同比优化，经调净利率同比提升。25 年毛利率同比+2.8ppt 至49.1%，主因租金优化、采购议价能力提升、规模效应释放，叠加业务结构优化。销售费率逆势同比-0.8ppt 至17.2%，主因精细化运营提效；管理费用率同比+0.8ppt 至15.9%；研发费率同比持平至1.4%。最终，归母/经调净利率同比分别+1.7/+2.2ppt 至10.6%/12.7%。
　　3、内生外延双轮驱动，看好“双美+双保健”业务模式的成长前景。展望后续：①内生方面，公司持续优化单店运营效率，提升增值服务渗透率，带动内生高质量稳健增长；②外延方面，据公司公告，思妍丽已于26 年1 月7 日完成交割，26 年将并表，并复用奈瑞儿整合经验推动其增收提效。我们看好公司“三强联合”下进一步提升市场议价权，在“超级品牌、超级连锁、超级数字化”三大战略驱动下中长期的广阔成长空间。
　　盈利预测与估值
　　维持26-27 年盈利预测，当前股价对应26-27 年10/8x P/E。维持跑赢行业评级，基于板块估值中枢下行，下调目标价29%至30 港元，对应26-27 年15/12x P/E，有54%的上行空间。
　　风险
　　行业竞争加剧；医疗事故风险；商誉减值风险。