军信股份(301109)：仁和环境并表助力归母净利同比高增

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳

　　军信股份发布年报，2025 年实现营收27.48 亿元（yoy+13.05%），归母净利7.17 亿元（yoy+33.62%），略低于我们此前预期（7.85 亿元），主因少数股东损益比例略超预期。其中Q4 实现营收5.85 亿元（yoy-13.38%，qoq-14.71%），归母净利1.11 亿元（yoy-13.86%，qoq-45.76%）。公司积极拓展国内外市场，是长沙市河西生活垃圾焚烧发电项目中标候选人第一名，签约多个海外垃圾焚烧发电项目，业绩有望持续增长。同时，公司上市以来维持高分红、重视股东回报，或将迎来价值重估，维持“买入”评级。
　　仁和环境并表贡献业绩增量，积极拓展国内外市场受益于平江、浏阳项目投运带来的产能提升，2025 年公司生活垃圾处理量378.28 万吨（yoy+14.1%），上网电量18.39 亿度（yoy+24.8%），吨垃圾上网电量486.26 度（yoy+5.7%）。2024 年 11 月 27 日，仁和环境成为公司的控股子公司，2025 年首年全年并表，实现生活垃圾转运量325.08万吨，餐厨垃圾处理量41.57 万吨，工业级混合油销售量3.07 万吨，贡献归母净利~2.25 亿元。此外，公司积极拓展国内外市场：1）国内：公司于3月30 日公告成为长沙市河西生活垃圾焚烧发电厂工程项目（4000 吨/日）中标候选人第一名；2）国外：2025 年以来公司共有 4 个中亚垃圾焚烧发电项目取得进展（阿拉木图市、比什凯克市、奥什市、伊塞克湖州），共涉及处理规模~9000 吨/日，其中比什凯克市一期项目（1000 吨/日）已于 2025年 12 月投产，是中亚投产的首个垃圾焚烧发电项目。
　　2025 年经营性净现金流同比+75%，延续高分红比例彰显发展信心2025 年公司经营性净现金流17.0 亿（yoy+75%），主因仁和环境首年全年并表；资本开支6.0 亿元（yoy-35%），主因平江、浏阳项目完工后投资支出同比减少；自由现金流11.0 亿元，同比大幅增长（2024 年0.5 亿元）。
　　公司上市以来维持高分红，2022-2024 年每股股息均为0.90 元，分红比例均高于70%，2025 年每股股息0.653 元，股息率4.2%（以2026/4/2 收盘价测算），分红比例70.7%。
　　盈利预测与估值
　　我们微调公司2026-28 年归母净利润至8.4/8.9/9.6 亿元（ 较前值+0.1/+1.6/-%），对应2026 年EPS 为1.06 元，调整主因2025 年建设期服务收入低于预期，下调预测；吨垃圾上网电量与少数股东损益比例超预期，上调预测。可比公司2026 年预期PE 均值为13.2 倍，考虑公司资产优质，吨上网电量行业领先，2022-2025 年分红比例均高于 70%，通过并购整合、出海扩张打开成长空间，维持溢价率不变，给予公司2026 年17.2 倍PE，目标价18.21 元（前值19.21 元，基于2025 年19.4 倍PE）。
　　风险提示：海外项目进度和盈利能力存在不确定性，仁和环境协同效应低于预期，电价补贴下降或取消，回款低于预期。