中交设计(600720)：勘察设计毛利率稳步修复

机构：华泰证券
研究员：方晏荷/黄颖/樊星辰

　　中交设计发布年报，2025 年实现营收110.60 亿元（yoy-11.05%），归母净利14.55 亿元（yoy-16.91%），扣非净利13.77 亿元（yoy-15.76%），归母净利基本符合我们此前按预期（14 亿元）。其中Q4 实现营收49.44亿元（yoy-13.36%，qoq+181.34%），归母净利7.03 亿元（yoy-8.79%，qoq+264.33%）。考虑到“十五五”初期，通常项目规划、设计需求先行，设计行业有望受益，维持“买入”评级。
　　毛利率迎来修复，海外属地化持续推进
　　分业务看，勘察设计/机电交安等/工程试验检测/监理业务分别实现收入84/16/5/28 亿元，同比-9.5%/-20.49%/+2.27%/-8.05%，其中机电交安等业务收入下降较多，主要受短周期工程总承包业务由传统公路、市政业务逐步向光伏、机电等新兴领域的专项工程建设服务转型影响；海外业务实现营业收入 7.65 亿元，同比增长 4.52％，公司加快推进海外属地化建设。25 年综合业务毛利率同比提升0.7pct 至 30%，其中勘察设计/机电交安等/工程试验检测/ 监理业务毛利率分别为33.4%/13.8%/25.9%/17.9%， 同比+1.0/-1.9/-1.3/+0.2pct，盈利能力实现良好修复。公司新签合同额达163.16亿元，同比-5.6%，主要受基建投资放缓影响；“十四五”期间，公司在“一带一路”沿线国家和地区新签合同额超38 亿元，国际影响力持续提升。
　　经营性现金流转正，提请制定26 年中期分红
　　2025 年公司期间费用率为 9.88%，同比 +0.89pct，其中研发/财务费率分别同比+0.56/+0.29pct，主因费用相对刚性同时收入规模下降，对费率的摊薄能力削弱。全年信用减值损失5.6 亿元，同比多计提0.85 亿元，归母净利率为 13.16%，同比 -0.93pct。年末应收账款净值为108 亿元，同比+2.4%，应收端仍有压力。经营性现金流量净额为 3.53 亿元，同比实现转正，较24 年多流入6.6 亿元，收现比/付现比分别为92.7%/73.3%。截至25 年底，公司资产负债率降至 47%，同比下降 3.1pct，财务结构持续优化。
　　25 年公司拟每10 股派发1.268 元现金分红，股利分配率为20%，测算股息率约为1.8%，并提请制定26 年中期分红方案盈利预测与估值
　　考虑到公司盈利能力稳步修复，我们调整公司26-28 年归母净利润为14.27/14.79/15.33 亿元（较前值分别调整1.43%/3.78%/-），对应EPS 为0.62/0.64/0.67 元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为15x，给予公司26 年15 倍PE 估值，对应目标价为9.30 元（前值9.74 元，对应16 倍25 年PE）。
　　风险提示：宏观经济周期波动带来的风险，应收账款回收风险。