中国国贸(600007)：经营有韧性 全年表现略超我们预期

机构：中金公司
研究员：宋志达/孙元祺/李晓豪

　　2025 年业绩略超出我们预期
　　公司公布2025 年业绩：营收同比下降3.6%至37.7 亿元，系写字楼与酒店运营收入承压所致（同比-6.3%和-6.0%）；因出租率及租金承压，综合毛利率同比略降0.4ppt 至57.7%。由于有息负债规模与利息支出下降，期内三费费率边际下降0.4ppt 至5.4%。最终，录得归母净利润同比下降4.8%至12.0 亿元。每股分红1.07 元，对应分配率90%（2024 年88%）。我们认为得益于物业组合韧性表现，公司业绩与分红略有超出此前预期。
　　有息负债显著减少，现金流基本平稳。公司主动偿付长期银行借款本金，期末总有息负债降至2 亿元（2024 年10.85 亿元），节省利息支出0.3 亿元。公司2025 年经营性净现金流同比下降12.3%至15.8 亿元（2025 年分红10.8 亿元），部分源于银行存款利息收入减少；年末账面现金同比下降12.6%至34.9 亿元。
　　写字楼与酒店运营有压力，购物中心尽显韧性。资产组合中写字楼“量价双降”，平均租金下降4.7%至609 元/月/平方米，出租率下降1.3%至91.8%，表现优于此前市场预期。2025 年北京整体商务活动需求较为疲弱，高端酒店收入下降6%至4.9 亿元，毛利率下降2.1ppt。相比之下，国贸商城及或公寓运营表现稳健，出租率95.5%和90.9%（2024 年96.5%和88.9%），平均租金基本走平为1300 元/月/平方米和362 元/月/平方米。
　　发展趋势
　　审慎关注后续供给冲击与外部不确定。戴德梁行统计截至2028年末北京CBD 新增写字楼供应92 万平，为现有存量29%，后续几年仍处供给高峰期。加之国际局势变化影响国内经济修复，我们认为公司凭借优秀运管能力与高品质资产取得明显Alpha 表现，但依然建议审慎关注偏承压Beta 环境下的下行风险。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司物业组合量价表现韧性，我们上调2026 年盈利预测12%至11.6 亿元，新引入2027 年盈利11.2 亿元，同比-4%。当前股价对应18.4/19.1 倍2026/2027 年市盈率,维持跑赢行业评级，考虑到潜在供给冲击，我们维持目标价不变，对应20.5/21.2倍2026/2027 年市盈率，较当前股价有11%的上行空间。
　　风险
　　北京写字楼市场景气度不及预期，宏观经济修复不及预期。