中海物业(02669.HK)：收入增长中枢放缓 连续两年提升派息

机构：国盛证券
研究员：金晶/夏陶

　　公司2025 全年营收+6.0%，毛利率有所下降，归母净利润-9.7%。2025年全年，公司实现营业收入149.6 亿元（同比+6.0%，因公司期内向中建物业注资，报表合并范围变动导致2024 年部分数据重新表述，本文如涉及重新表述均按公司披露值），归母净利润13.67 亿元（-9.7%）。公司营收增速放缓，主要是基础物管增速下滑至+9.1%。业绩方面有所承压，主要是（1）受物业竞争环境、降价与退盘等因素影响，同时地产行业持续下行使得合约转化速度放缓；（2）非住增值业务中，智慧化工程投入研发成本摊销费用上升，同时期内港澳地区工程项目增加带动分部收入提升、但港澳项目毛利率相对较低，因此影响了分部整体的毛利率水平；（3）毛利率相对较高的住户增值业务，受经济大环境和消费环境影响，期内营收-12%因此也影响了利润规模。但是报表也反映了一些积极的变化：包括住户增值服务毛利率稳中有升，期内提升至34%。面对行业挑战，公司通过节省物资成本、降低杂费、加大分包力度等，使得基础物管主业利润水平保持相对平稳。
　　新增在管面积9090 万方，保持较强市拓能力、非住占比增加；期内继续退盘优化在管结构。基础物管方面，2025 年公司新增在管面积9090 万方（+22.7%），其中独立第三方占比达85%，展现公司较强的市场化拓展能力；业态结构继续优化，城市运营、商写园区占比合计达到68.4%。同时，公司持续优化业务结构和项目治理，退盘5560 万方。因此截至期末，公司在管面积达4.78 亿方（较2024 年末+8.0%），其中关联方占比57.3%，独立第三方占比42.7%。合同额方面，2025 年新增合同额52.4 亿元，其中独立第三方占78.1%，非住宅项目占59.8%。新签单方价格57.6 元/平，较上年小幅下降。
　　继续加大分红力度，2025 年派息率提升至约41%，展现管理层对股东回报的重视。董事会建议派发2025 末期股息港币0.1 元，此前中期派息港币0.09 元，合计2025 年每股股息港币0.19 元（不含已宣派的上市十周年特别股息港币0.01 元），派息率约为41.2%（计算值），派息率连续两年提升，展现管理层对股东回报的重视。
　　投资建议：我们认为公司保持较强市拓能力、非住业态物管空间广阔，同时住户增值业务稳健，成本管控能力领先，业绩确定性强。考虑到市场竞争环境及公司致力于优化业务结构，我们预计公司2026/2027/2028 年营收分别为人民币159.2、166.6、173.9 亿元；归母净利润分别为人民币13.7、14.5、15.4 亿元；对应的EPS 为0.42、0.44、0.47 元/股；对应PE为8.45、8.01、7.52 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：市场化拓展竞争加剧、在管面积扩张不及预期、人工成本上升、增值业务发展不及预期。