国泰航空(00293.HK)：25年业绩稳增再超预期 运力扩张奠定长期增长基石

机构：申万宏源研究
研究员：王凯婕/闫海/罗石

　　投资要点：
　　事件：国泰航空公告2025 年业绩，超市场预期。2025 年公司实现收入1168 亿港元，同比增长11.9%，实现归母净利润108 亿港元，同比增长12.7%；其中2025H2 公司收入625亿港元，同比增长14%；归母净利润71.8 亿港元，同比增长15%。公司宣布每股股利为0.84 港元，同比增长21.7%，符合集团派发约50%调整后税后利润的政策。
　　客运收入双位数增长，推动整体营收创历史新高。2025 年国泰航空集团营业收入同比增长11.9%，主要由客运增长驱动，分业务看：1）客运收入788 亿港元，同比增长15%，占比67.5%，主要得益于运量大幅增长；2）货运收入276 亿港元，同比增长0.6%，占比23.6%；3）其他服务及收回款项为103 亿元，同比增长23.7%，占比8.9%，其中公司与香港飞机工程公司达成的和解协议产生8.78 亿港元的非经常性盈利，计入其他收入。
　　客货业务量增价减，收益率仍高于19 年。客运方面，国泰航空口径下RPK 同比+29%，较19 年-11%；客座率为85.2%，同比+2%，较19 年+3%；客公里收益同比-10.3%，较19 年+13%，票价在运力释放下持续常态化。香港快运口径下RPK 同比+25.8%；客座率为79.6%，同比-4%；客公里收益同比-15.3%，EBIT 利润亏损主要系旅客对目的地偏好的改变（日本线受影响）。货运方面，国泰货运AFTK 同比+8.3%，主要得益于公司客机腹舱运力增长，RFTK 同比+6.3%，货邮载运率同比-1.1pct；货运收益同比-4.6%，较19 年+44%。
　　成本端管控成效显著，单位成本持续优化。2025 年公司营业开支同比增长12.6%至1027亿港元，其中国泰航空口径单位ATK 成本同比下降2.4%至3.32 港元，单位ATK（除燃油）同比下降1.7%至2.32 港元，单位成本改善主要得益于油价下降及利用率提升，2025年公司飞机利用率同比提升20.2%至11.3 小时/日，进一步摊薄单位成本。
　　运力扩张确定，燃油衍生工具对冲油价上行。公司26/27 年拟交付8/25 架飞机，28 年及之后的订购架数为70 架，合计103 架，将奠定未来增长基石。公司管理层对2026 年运力增长的指引为10%，将由飞机数量提升和前期低基数等共同达成。目前原油价格高企，2026年公司燃油对冲比例约为30%（基于布伦特原油），将一定程度上对冲油价上涨压力。
　　投资分析意见：公司在香港的航空枢纽地位稳固，运力将有序扩张，我们维持公司长期增长预期。考虑当前油价上涨影响，调整2026-27 年归母净利预测至83/103 亿港元（原98/109亿港元），新增2028 年归母净利预测110 亿港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：客货运需求不及预期、航空安全事故风险、油价大幅上涨风险。