腾讯控股(00700.HK)：25Q4符合预期;26年AI投入翻倍 关注AI进展

机构：天风证券
研究员：刘欣/吴婧

　　核心财务数据：收入&利润基本符合预期
　　25Q4 实现收入1944 亿元（VS 彭博一致预期～1940 亿），YOY+13%，超一致预期0.2pct；经调整经营利润695 亿元，YOY+17%（VS 彭博一致预期～696 亿）；经调整归母净利润647 亿元（VS 彭博一致预期～649 亿），YOY+17%，基本符合预期。
　　游戏：25Q4 593 亿收入，YOY+21%，超彭博一致预期4.2pct本土游戏业务： 25Q4 382 亿元收入，YOY+15%，超彭博一致预期2pct，《无畏契约》PC（25Q4 总收入同增超30%，DAU 创新高）/移动端及《三角洲行动》增速迅猛（2026 年2 月日活破5000 万，月流水创新高）。
　　海外游戏业务： 25Q4 211 亿元收入，YOY+32%，超彭博一致预期6pct，主要系Supercell 游戏业务及《PUBG MOBILE》收入增长及《鸣潮》的增量收入贡献。
　　广告业务：25Q4 411 亿元收入，YOY+17%，略低于一致预期1.2pct微信广告“三驾马车”小程序、视频号、搜一搜维持高增速，是主要驱动引擎；核心driver 是ecpm 提升，背后是AI 进一步优化广告投放精准度+拓展闭环营销服务能力。此外，流量增长、ADLOAD 也均有小幅提升。
　　公司预计26Q1 广告继续加速，主要系深化电商平台合作+增加视频号激励广告库存。
　　FTB 业务：25Q4 608 亿元收入，YOY+8%，略低于彭博一致预期0.6pct金融科技收入SD YOY，主要源于理财服务+商业支付（单量增加+单笔交易金额降幅收窄）收入增加；
　　云及企业服务收入YOY+22%，主要来自于AI 相关的云服务需求同比显著增长+微信小店体系GMV 增长带来的技术服务费增加。此外，公司云业务已实现盈利。
　　AI：重视&投入程度大幅提升，关注混元3.0、移动&PC 端AI 产品布局模型：目前混元3.0 正内测中，公司预计4 月对外推出，相比2.0 推理和agent 能力显著提升。此外，多模态、3D、世界模型等均在推进探索中。
　　应用：1）元宝：后端全面打通腾讯生态，前端APP 优化垂类场景体验，持续迭代优化搜索集成、语音识别、多模态等能力；2）微信：拟推出微信智能体；3）claw：已推出龙虾全家桶，重视程度高；4）对内业务赋能。
　　投入：25 年AI 相关投资费用&成本~180 亿人民币，公司预计26 年增加一倍以上。
　　投资建议： 考虑到公司游戏超预期， 我们预测公司26-28 年收入为8306/9056/9787 亿元（26/27 前值8220/9065 亿元），考虑到公司持续在AI 方面投入短期对利润端或有一定影响，我们预测26-28 年Non-IFRS 归母净利润为2851/3208/3474 亿元（26/27 前值3020/3367 亿元），对应增速为10%/13%/8%。我们看好公司在AI 应用领域的强大竞争力和长期潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不确定性；公司新游戏上线存在不确定性；AI 应用落地节奏存在不确定性