黑芝麻智能(2533.HK)：智驾和端侧AI业务打开长期成长空间

机构：华泰证券
研究员：宋亭亭/黄乐平/郇正林/张宇/汤仕翯

　　黑芝麻发布2025 年财报，实现营业收入8.22 亿元，同比增长73.4%，略低于我们此前预测的8.39 亿元，主因去年4 季度汽车补贴阶段性退出导致部分下游车企销量承压。归母净利润-14.25 亿元，亏损略高于我们此前预期的-12.17 亿元，主要由于公司在具身智能等新业务领域持续加大研发投入。
　　展望2026 年，我们认为公司具身智能业务将进入放量初期，同时随着高阶智能驾驶芯片放量及产品结构优化，汽车业务毛利率有望逐步修复，整体收入增速有望明显快于出货量增长。我们持续看好公司中长期成长空间，维持“买入”评级。
　　2025 年回顾：智能驾驶稳健增长，具身智能开启第二曲线2025 年公司三大业务板块均实现不同程度进展。在智能驾驶业务方面，实现收入6.87 亿元，同比增长56.8%，为核心收入来源。增长主要来自华山A1000 系列在乘用车持续放量，以及商用车L2-L3 领域客户数量与单车价值量提升，同时公司在L4 无人配送等场景已实现批量出货，高阶芯片占比持续提升。在具身智能业务方面，公司实现从0 到1 突破，全年实现收入约0.96 亿元。公司发布SesameX 端侧智能平台，并与云深处、傅利叶、联想等头部机器人企业展开合作，在物流、制造等场景实现初步商业化落地，成为第二增长曲线。在智能影像及泛AI 业务方面，实现收入约0.39 亿元，同比增长约8%，主要受益于AI 眼镜等新兴终端场景拓展，同时公司持续推进端侧大模型与多模态能力布局，强化AI 影像向智能决策能力延伸。
　　2026 年展望：高阶智驾放量在即，端侧AI 商业化加速展望2026 年，公司将进入智能驾驶与端侧AI 业务协同发力的新阶段。智能驾驶方面，A2000 高阶芯片将进入量产落地阶段，已获得多个车型定点，公司预计年内定点数量将持续增加，并推动L3 级高阶辅助驾驶规模化落地。
　　同时公司加快布局L4 Robotaxi 场景，推进与头部厂商合作，拓展无人物流、环卫等商用车应用，带动整体出货量向千万级迈进。产品结构上，C1200与A2000 占比提升将推动ASP 上行及毛利率改善。具身智能方面，公司或将推动SesameX 平台从技术验证走向规模化商业部署，在物流、制造、服务等场景持续落地，并与头部机器人厂商深化合作，打造标杆项目。随着生态逐步完善，具身智能业务收入占比有望持续提升，成为中长期核心增长引擎。此外，公司推进收购亿智电子，补齐低算力芯片能力，实现2T-1000T全算力覆盖，进一步拓展AIoT 应用场景，强化端侧AI 整体布局。
　　盈利预测与估值
　　我们小幅上调公司营业收入26/27E 为14.42/21.06 亿元（ 前值为14.20/20.45 亿元，上调1.6%/3.0%），并预测2028 年营业收入为28.84亿元，小幅上调公司归母净利润26/27E 为-6.07/-0.84 亿元(前值为-6.27/-1.03 亿元，上调3.1%/18.3%），并预测公司2028 年归母净利润为3.68 亿元，主因具身智能业务进入快速增长通道。采用可比公司估值法，可比公司26 年均值9.8x PS（前值10.9x 2026PS ），我们给予黑芝麻智能30%估值溢价26 年12.7x P/S（前值10%溢价12.0x PS，此次提升溢价主因发布SesameX 具身智能开发平台，并推出机器人领域系列新产品，相关业务有望进入高速增长通道），目标价30.30 港元（前值29.23 港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：下游汽车销量不及预期导致智驾业务放量不及预期；具身智能商业化推进不及预期。