赢家时尚(03709.HK)：业绩符合预期 预计2026年继续控费提效

机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟

　　2025 年公司收入62.9 亿元/归母净利润4.0 亿元，同比分别-4.6%/-15.3%。1）2025 年公司收入/净利润分别为62.9/4.0 亿元，同比分别-4.6%/-15.3%，我们判断业绩表现符合预期。2）盈利质量方面：2025 年毛利率同比+0.1pct 至76.6%；销售费用率同比-0.7pct 至58.2%；管理费用率同比+0.1pct 至10.4%；综合以上，2025 年公司归母净利率同比-0.8pct 至6.3%。3）公司拟派发股息每股35 港仙，股利支付率55%，股息率（2026/3/31 收盘价计算）为5.2%。
　　线下坚持结构升级，电商盈利质量提升。公司渠道体系以直营为主，近年来调整升级渠道结构。分渠道来看：2025 年直营/加盟/电商收入分别48.2/2.0/12.7 亿元，同比分别-7%/-30%/+12%，毛利率分别同比-0.1/-0.7/+3.4pct 至80.2%/70.4%/63.8%。量价拆分来看：1）店数方面：2025 年末直营门店较期初-88 家至1356 家，加盟门店较期初-12 家至383 家，我们估计主要系公司主动优化直营渠道，提升渠道效率所致。2）公司坚持渠道优化，关停低效小型门店、集中资源发力优质门店，试点新模式以吸引优质加盟商，我们判断中长期有望合理提升加盟渠道占比，同时品牌力及产品效率的提升有望带动店效稳健提升。
　　品牌矩阵定位清晰，持续优化产品效率。公司旗下高端女装客群定位与价格带互补，充分参与市场竞争，短期消费环境波动，不同品牌表现分化。分品牌来看：1）2025 年Koradior 品牌收入21.1 亿元，同比-2.2%，毛利率-0.6pct 至76.4%，期末门店660 家（较年初-16 家）；2）NAERSI 品牌收入16.8 亿元，同比-10.3%，毛利率+0.3pct 至77.2%，期末门店499 家（较年初-22 家）；3）NEXY.CO 品牌收入9.9 亿元，同比-2.6%，毛利率+0.04pct 至77.0%，期末门店219 家（较年初-16 家）；4）LaKoradior/Elsewhere/CADIDL/FUUNNY FEELLN 品牌2025 年收入分别5.6/3.9/3.7/2.0亿元，同比分别+10%/-19%/-8%/+19%；毛利率分别同比+0.6/+0.7/+2.0/-1.1pct 至82.1%/72.7%/76.2%/64.0%。产品方面，公司通过升级卓越商品体系、加大主销款研发投入及整合主线与副线品牌研发资源，优化产品体验，2025 年公司产品SKC 总数为5338 个，同比减少9.4%。
　　终端承压致周转放缓。短期公司终端表现承压使得库存周转速度变慢，2025 年末公司存货金额同比-1.97%至15.41 亿元，存货周转天数同比+64 天至380 天，我们判断后续伴随着公司产品体系效率提升、后续存货管理及周转效率有望环比优化。
　　2026 年盈利质量有望回升。我们判断公司2026 年收入有望稳健增长，考虑公司持续降本控费、优化产品及渠道效率，我们估计盈利质量有望在低基数下稳健回升，期待2026 年公司归母净利润快速增长。
　　投资建议：公司是国内中高端女装市场领军企业，产品运营提效有望带动中长期业绩持续成长，估值具备吸引力。我们预计2026~2028 年归母净利润分别为5.0/5.4/5.8 亿元，当前股价对应2026 年PE 为8 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品革新效果不及预期；门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。