康耐特光学(02276.HK)2025年报点评：镜片主业稳健增长 XR新业务国内外多点开花 持续深化产业链上下游合作！

机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/张海涛

　　投资要点：
　　公司发布2025 年报，业绩表现符合预期。2025 年实现收入21.86 亿元，同比增长6.1%，归母净利润5.58亿元，同比增长30.2%，其中2025H2 实现收入11.02 亿元，同比增长1.6%，归母净利润2.85 亿元，同比增长29.7%。公司年末每股派息0.20 元，加上中期股息后全年合计每股派息0.35 元，分红率达31%。
　　自主品牌高速发展，战略调整业务结构，2026 年收入有望提速。1）分业务模式看：2025 年自主品牌、代工业务分别实现收入14.23、7.63 亿元，分别同比+11.6%、-2.9%，公司凭借1.74 高折等差异化产品，持续发力国内和自主品牌，终端渠道覆盖率不断提升，拉动自主品牌增长，代工业务受美国关税影响略有下滑，后续有望恢复；2）分区域看，2025 年公司中国、亚洲（除中国外）、美洲、欧洲、大洋洲、非洲分别实现收入7.51、5.24、4.92、3.44、0.52、0.23 亿元，分别同比+14.6%、+0.3%、+3.7%、+7.9%、-21.1%、-5.0%，其中美洲市场主要受关税影响，亚洲（除中国外）主要系公司战略优化客户结构，剔除部分低毛利客户所致。
　　目前关税压力有所缓解，公司日本基地于2025 年11 月投产，泰国基地也在建设中，助力外销和定制镜片业务发展，2026 年收入有望提速。
　　精益管理提质增效，自主品牌及高折产品占比提升，带动盈利改善。公司利润增速远高于收入，毛利率和费用率均有明显改善：1）毛利率：2025 年毛利率42.0%，同比+3.4pct；2025H2 毛利率42.9%，同比、环比分别+4.9、+2.0pct。公司近年来持续推进产能升级与自动化提升，生产效率不断改进，2025 年自主品牌、代工业务毛利率分别为44.7%、36.9%，分别提升2、5pct，得益于生产效率、高折产品占比和中国业务占比提升，两项业务毛利率均有上升，且更高毛利率的自主品牌业务收入增速更快，带动盈利中枢向上。2）费用率：2025年公司销售及分销费用率/行政费用率/财务费用率分别为5.7%/9.7%/0.3%，分别同比-0.6/+0.2/-0.2pct，伴随公司收入稳健增长，及费用管控得当，各项费用率有所优化，行政费用率略有提升，主要是公司加大研发投入，及发行股权激励绑定员工利益所致，有助于公司行稳致远。
　　XR 业务卡位优势显著，国内外多点开花。公司制造能力突出，一体化贴合镜片卡位优势显著。XR 业务经过三年发展已形成领先优势，包括全栈研发能力、产品性能与可靠性、规模化生产与交付能力、质量稳定性等，均获得国内外众多客户的高度认可。目前已有累计约 20 家国内外领先的智能眼镜开发商与公司开展 XR 业务合作，其中包括多家全球领先的科技及消费电子企业、国内头部智能眼镜初创企业等，Rokid、阿里夸克AI眼镜（千问）等产品率先放量；2025H2 公司投产一条全新的 Neo Vision XR 镜片生产线及洁净厂房，在定制化研发与验证、规模化生产和交付能力上再上新台阶，助力后续海外大客户成功量产；此外公司逐渐从镜片制造向组装环节延展，进一步提升价值量。
　　产业链上下游强强联合，协同效应有望释放。公司投资1.8 亿参股杭州灵伴科技（Rokid），Rokid 为公司客户，同时也是国内领先的AI 眼镜品牌商；此前歌尔股份入股公司，持有公司19%股权，公司全资子公司朝日镜片拟和歌尔光学成立合资公司，双方组成系统解决方案；产业链上下游协同进一步强化，助力公司智能眼镜业务发展。目前智能眼镜正处于蓬勃发展期，Meta Ray-Ban 、Display 等爆品引爆市场，根据维深信息统计，2025 年AI 智能眼镜销量746 万台，全年Meta 实现超600 万、小米16 万销量，预计2026 年全球AI 眼镜销量达1600 万台。标杆产品的示范作用下，叠加大模型持续迭代，AI 眼镜行业处于蓬勃发展期，公司和产业链上下游强强联合，有望更好把握行业红利，持续发展壮大。
　　公司为镜片制造领军企业，产品SKU 矩阵完善，上下游合作关系稳固，供应链优势明显。近年来公司积极发力国内市场和自主品牌，打造增长新动能。差异化产品占比提升，带动盈利能力持续改善。智能眼镜蓬勃发展，公司积极布局具备先发优势，国内外客户多点开花；积极推进产业链上下游合作，强强联合共同开拓AI眼镜市场，打开未来增长空间。我们上调公司镜片主业2026-2027 年归母净利润预测至6.94/8.51 亿元（前值为6.82/8.40 亿元），新增2028 年归母净利润预测10.36 亿元，分别同比增长24.4%/22.6%/21.8%，当前市值对应2026-2028 年PE 分别为30.0/24.5/20.1X，维持“买入”评级！
　　风险提示：原材料价格上涨的风险，XR 业务拓展不及预期的风险，高端产品销售不及预期的风险。