越秀交通基建(01052.HK)：大广南资产减值拖累盈利 26年并表秦滨高速贡献增量

机构：东兴证券
研究员：曹奕丰

　　事件：25 年公司实现营收43.3 亿元（+12.0%），其中路费收入42.5 亿元（+12.2%），路费收入增长主要系24 年末并表平临高速。实现归母净利润5.33亿元，同比下降18.9%，利润下滑主要系计提了大广南高速的资产减值。若剔除该影响，则归母净利润为7.12 亿元，同比增长8.4%。公司派息与去年持平。
　　平临高速贡献主要收入增量，汉鄂与汉蔡高速收入增长明显：25 年公司路产与24 年的差别主要在于24 年末并表了平临高速，并出售了天津津雄高速，二者分别导致25 年收入增长4.63 亿元与下降0.82 亿元。若不考虑二者，则剩余路产25 年的路费收入合计37.2 亿元，较24 年同期的36.5 亿元增长约2%（若考虑日均收入，因为24 年闰年比25 年多一天，则实际同比增长约2.2%）。
　　25 年汉蔡高速收入同比增长22.6%，主要系24 年春节极端天气导致基数较低，以及汉宜高速施工导致部分车流绕行汉蔡高速；汉鄂高速收入同比增长22.2%，主要系报告期平行的武黄高速封闭施工，导致部分车辆（货车为主）绕行汉鄂高速。公司下属其余路产收入同比变化幅度都在5%以下。
　　大广南高速减值拖累25 年利润，但维持分红金额不变：公司25 年归母净利润较24 年下降18.9%，主要系对大广南高速计提了2.65 亿元的减值，减值主要考虑了平行路段通武高速（江西段）、宁武高速、及鄂咸高速（南段）预计将在2027-2031年间陆续通车，对大广南产生一定的分流。若剔除减值的影响，则归母净利润为7.12 亿元，同比增长8.4%。
　　虽然资产减值影响公司盈利，但对公司经营现金流并无影响，公司除息税折旧摊销前利润（EBITDA）37.4 亿元，较24 年提升14.8%，现金流较为充裕，故公司维持25 年每股0.25 港元的股息不变。
　　26 年秦滨高速并表带来收入与利润增量：26 年2 月14 日，公司完成对秦滨高速的并表，控制秦滨高速85%的股权。并入秦滨高速后，公司路产的平均剩余年限从12 年延长至12.8 年，提升了公司可持续发展能力。由于秦滨高速本身就是盈利项目，收购公告中对秦滨高速26-28 年的净利润预测分别为1.24、1.62 和1.95 亿元，因此秦滨的并表将为公司带来较明显的收入与利润增量。
　　武黄高速改扩建通车预计对汉鄂高速形成分流：汉鄂高速24-25 年较为优异的表现主要得益于平行路段武黄高速封闭施工，导致部分车辆绕行汉鄂。武黄高速改扩建于26 年2 月初正式完成并通车，因此对汉鄂高速预计形成一定的分流。
　　值得注意的是武黄高速自2022 年12 月收费期满后有3 年左右时间处于免费通行的状态，直到改扩建完成后才重新发布收费标准，且改扩建完成后收费标准有一定上调，1 类客车的收费标准提升值0.64 元/公里，1 类货车提升至0.5 元/公里，高于汉鄂高速目前的收费标准。因此我们认为，由于改扩建而分流至汉鄂的车辆有部分会因为收费价格原因继续留在汉鄂。
　　我们预计26 年汉鄂高速的收入略低于24 年（24 年下半年武黄虽然免费通行，但已经进入半幅封闭施工状态）的2.59 亿，但会明显高于23 年受分流最严重时的1.63 亿（武黄高速未封闭施工，且处于免费通行状态）。可以确定的是，与25年3.16 亿元的收入相比，26 年汉鄂高速收入会有一定下降，但由于武黄通车时　　间较短，汉鄂受分流的程度目前还有待观察。
　　折旧摊销同比增长较快，主要系新增了平临高速摊销：25 年公司营业成本合计24.1 亿元，其中无形经营权摊销18.7 亿，同比增长23.3%。摊销金额增速高于收入增速是25 年公司毛利率下降的主要原因。报告期公司毛利率44.1%，较24年下降3.6pct。我们认为25 年摊销金额的增长一方面是因为25 年平临高速全年并表，导致平临高速的摊销金额增长；另一方面，公司采用预期车流量折旧法进行经营权的摊销，而宏观经济增长放缓导致高速公路行业整体增长预期放缓，公司旗下路产的车流量增长预期也需要相应下调，则单位车流量的摊销会有所提升。
　　盈利预测与投资建议：我们认为26 年公司并表秦滨高速的利好足以对冲武黄高速分流带来的负面影响，公司业绩整体向好。预计公司2026-2028 年净利润分别为7.74、8.39 和8.80 亿元，对应PE 分别为7.4X、6.8X 和6.5X。公司每股股息0.25 港元，当前股价下折合股息率约6.4%，具备吸引力。我们维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：政策重大变化，经济增速下滑、收购路产营收不及预期，改扩建成本超预期。