安井食品(603345)：主业强势复苏 经营质量亮眼

机构：财通证券
研究员：吴文德/黄欣培

　　事件：公司3 月31 日发布2025 年度业绩报告，2025 年实现营收161.93亿元，同比+7.05%；归母净利润13.59 亿元，同比-8.46%。单Q4 实现营收48.22 亿元，同比+19.05%；归母净利润4.10 亿元，同比-6.34%，扣非归母净利润3.77 亿元，同比+5.12%。
　　收入端：Q4 主业增长提速，小龙虾拖累减弱，新零售渠道亮眼。2025年速冻调制食品84.5 亿元（+7.79%），菜肴制品48.21 亿元（+10.84%），速冻面米制品24.00 亿元（-2.61%）。单Q4 三大品类增速分别为+25.79%/ +16.40% / +5.30%，环比全面提速。其中，我们预计小龙虾相关产品（清水虾、调味虾、虾尾）19 亿；虾滑9 亿元（+25%-27%）、烤肠系列4 亿多元（C 端肉多多烤肠+50%）。
　　利润端：减值拖累表观，主业Q4 净利率创历史新高。2025 年毛利率21.60%，同比-1.70pct；其中Q4 毛利率24.56%，同比-0.53pct。毛利下降主因产能利用率降低导致折旧分摊增加以及原料成本上涨。但Q4 随着旺季规模效应释放，毛利压力显著缓解。表观利润下滑系计提商誉减值1.82 亿元（去年同期仅0.31 亿元），存货跌价0.32 亿元（去年同期0.2 亿元）。安井原品牌Q4 营收近40 亿元（+18%），主业利润增长超30%，扣非利润增长约50%，主业净利率提升至13%以上，较2020 年高点高1.4pct。
　　投资建议：2026 年轻装上阵，新品+定制+出海三箭齐发，提价+控费+产品结构助推净利率提升。我们预计公司2026-2028 年实现营业收入181.34/197.52/212.11 亿元，归母净利润17.61/19.65/21.59 亿元。对应PE 分别为17.7/15.8/14.4 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；终端需求不及预期；食品安全问题