卫龙美味(09985.HK)2025业绩点评：25年业绩符合预期 派息率下调至61%

机构：海通国际
研究员：寇媛媛/林泽宇

　　25 年业绩符合预期，派息率下调至61%。2H25 卫龙营收37.4亿元，同比增长18.5%，2H25 录得毛利率48.8%，经营利润9.61 亿元，净利润6.91 亿元，同比增长54.7%，录得净利率18.5%。以魔芋爽为代表的蔬菜制品 2H25 营收达 23.97 亿元，同比增长 26%，毛利率较2H24 增加192 个基点至49.1%，全年蔬菜制品营收占比首次突破 62.4%，麻酱味、高纤牛肝菌、春鸡脚味等新口味魔芋爽丰富了产品矩阵。调味面制品（辣条）2H25 营收12.44 亿元，同比下滑 4.3%，主要系资源配置向市场需求倾斜及产品优化调整，受益于原材料价格下降及产线效率提升，毛利率较2H24 增加211个基点至49.1%。其他品类占比相对较小，2H25 营收6418.5 万元，同比下滑4.8%，新品类臭豆腐将于 2026 年三、四月份投产，成为豆制品第三曲线核心单品。公司25 年末流动资产71.2 亿元，年末PP&E 净值为14.1 亿元，25 年末短期借款增加 20 亿元因原材料备货需求迫切，而账上资金为定存未到期，通过短期借款周转。25 年公司派息率为61.4%，24 年派息率为99.0%。
　　全渠道融合持续推进，线上线下协同发力。2H25 公司线下营收33.3 亿元，同比增长12%。全年线下营收占比维持 90% 左右，经销商数量优化至 1633 家，公司通过加强经销商赋能、提升商超便利店覆盖及终端陈列质量，门店平均单点 SKU 增至 17 个。2H25线上营收4.11 亿元，同比增长12%，其中线上分销/直销售分别营收1.04/3.07 亿元，同比-28%/+45%。聚焦传统货架电商深耕与抖音等新兴内容电商破圈，承担新品孵化使命，通过达人种草、短视频直播实现与年轻消费者互动及产品反馈收集。各区域收入占比相对稳定，华东、华南仍是核心区域。
　　未来战略聚焦创新与提效，明确 2026 年增长目标与发展路径。公司预计 2026 年营收同比增长 15%，目前一季度收入趋势符合预期。魔芋品类将从形态、场景、规格、口味多维度升级，持续挖掘高纤食材的多元开发空间；辣条品类将优化口味应对市场竞争，向头部竞品学习并强化产品力。管理层在带团队考察后对海外市场有信心，认为辣味食品在海外仍有空间，此前公司重视度不够，26 年海外市场将推进本地化运营，重点布局东南亚、日本等区域。资本开支将聚焦南宁基地建设（26 年7 月投产）、新品类研发及产能升级，维持 60% 基准分红率，留存资金支持长期发展；成本管控将从原材料种植源头介入、生产自动化推进、管理效率提升三方面发力，预计毛利率持续优化，销售费用适度增加但聚焦效果沉淀，净利率维持 18%-20% 区间并略有改善。
　　投资建议与盈利预测：我们预期卫龙美味2026-2028 年收入分别为83.4/95.2/107.2亿元，同比增长15.4%/14.2%/12.6%，26E-27E 较之前预期分别上调1.5%/4.8%；2026-2028 年归母净利润分别为16.7/18.9/22.0 亿元，同比增长17.5%/12.9%/16.6%，26E-27E较之前预期分别上调6.3%/6.9%；对应2026-2028 年PE 为12.1X/10.9X/9.5X。我们维持卫龙美味“优于大市”评级，给予2026 年14X PE 估值，目标价10.92 港币(0.88HKD/RMB)，有16.1%上行空间（原目标价HKD12.13，26 年16.5X PE）。
　　风险提示：国内经济波动导致内需不足、竞争加剧。