三生制药(1530.HK)：2025年BD收入推动高增长 商业化和707迎密集催化剂；维持买入

机构：交银国际
研究员：丁政宁/诸葛乐懿

　　我们对于公司2026 年展望如下：1）多个新产品和新适应症获批上市，有望驱动产品销售收入重新回到较快增长轨道；2）707 海外快速推进注册临床，并持续产生里程碑收入；3）股东回报有望强化。维持买入。
　　2025 年产品销售承压，蔓迪分拆发放特别股息：2025 年产品销售收入80.1 亿元（人民币，下同），同比下降10.3%，我们认为主要和大单品降价和院端需求短期变化有关；随着IL-17、长效促红素、口服紫杉醇（已获医保覆盖）等潜力单品上市，同时特比澳新增CLDT 适应症，我们预计2026 年产品销售收入有望恢复较快增长。授权收入94.3 亿元，主要来自与辉瑞合作的首付款及期权金（大部分已确认收入），多项海外II 期/III 期研究的启动，有望触发2026 年产生更多里程碑收款。CDMO 业务表现亮眼，收入大幅增长46%至2.6 亿元，新投产的沈阳德生符合FDA 和EMAGMP 标准，未来有望较好承接辉瑞的生产需求，对整体收入的贡献有望逐步提升。我们认为股东回报将是未来重要看点之一：1）截至年末的现金储备达到204 亿元，相较2024 年增长约两倍，管理层计划2026 年继续加大分红；2）对于蔓迪的分拆上市计划，公司宣布将以实物分派特别股息，在分拆完成前向合资格股东分派公司持有的全部蔓迪股份。
　　707 全球研发高效推进，2026 年数据读出和III 期启动密集落地：合作伙伴辉瑞以高执行力推动707 的全球开发，3 项适应症已直接进入全球III 期，其中治疗鳞状和非鳞状NSCLC 的两项III 期有望于2029 年2 月读出PFS 和OS 数据；2026 年还将启动5 项全球III 期，涵盖妇科和消化道肿瘤。5-6 月的ASCO 大会上，707 治疗NSCLC 和子宫内膜癌的中国II 期数据将获展示，有望进一步提升市场对全球III 期成功率的预期。我们维持707 全球经PoS调整销售峰值37 亿美元的预测。
　　下调目标价，维持买入：我们下调2026-27 年盈利预测，对应12% 2025-27年主业利润CAGR，下调目标价至32.4 港元，对应主业30 倍/2.5 倍2026年市盈率/PEG，高于可比公司，主要由707 庞大的全球市场潜力驱动。