雅迪控股(1585.HK)：高端化驱动盈利提升 海外业务进程加速；维持买入

机构：交银国际
研究员：陈庆/李柳晓

　　2025 年雅迪两轮车销量实现强劲复苏，但受新国标切换影响，2026 年上半年销量或将承压。2025 全年两轮车销量同比增长25%至1,627 万台，已基本恢复至2023 年水平。期内公司收入370.1 亿元（人民币，下同），同比增长31.1%；归母净利润29.12 亿元，同比大幅增长128.8%。分产品看，2025 年电动自行车/电动踏板车/电池及充电器/电动两轮车零部件分别收入162.1/90.5/105.2/12.3 亿元，同比增长32.4%/27.6%/31.6%/35.8%。2H25 公司收入178.22 亿元，同比+28.9%；归母净利润12.63 亿元，同比+429.4%。
　　2025 年12 月1 日之后，所有销售的电动自行车产品必须符合新标准规定，短期内或对消费端需求产生一定影响。我们预计2026 年销量同比+6%，下半年表现好于上半年。
　　产品结构改善，高端化战略带动毛利率和单车ASP 提升。雅迪在战略上加强布局中高端产品，2025 年推出“摩登”和“飞跃”，和“冠能”组成三旗舰阵营。2025 年雅迪电动自行车和电动踏板车的ASP 分别同比+5%/+4%至1415元/1878 元，整体毛利率升3.9ppts 至 19.1%，主因产品结构改善显著（期内 3000 元以上产品占比升至 57.4%）及平台化技术降本。随着高端产品占比提升，我们预计公司毛利率仍有提升空间。 2025 年销售/管理/研发费用率合计 11.2%，同比-0.4ppt，净利率7.9 %，同比 +3.4ppts，经营活动现金流59.9 亿元（2024：+3.0 亿元）。
　　海外业务前景可期，维持买入。2025 年两轮车海外销量达30 万台，占总销量2%。近期地缘不确定性导致油价攀升，有助东南亚地区从燃油摩托车向电动两轮车切换。基于新国标实施后的销售节奏，我们下调2026 年收入预测2%至342.5 亿元，基本维持2027 年收入预测，同步下调2026-27年净利润1-3%至34.8/39.9 亿元。维持目标价22.63 港元，对应18 倍2026年市盈率。在新国标落地和以旧换新政策的推动下，行业进入新周期，我们预计公司作为行业龙头有望受益；同时海外业务值得期待。我们看好公司中长期发展，维持买入。