翰森制药(3692.HK)：2025年业绩超预期 2026年起中后期管线进入关键兑现期；维持买入

机构：交银国际
研究员：丁政宁/诸葛乐懿

　　公司2025 年业绩表现超预期，创新药对产品销售收入贡献接近70%、对外合作收入亦常态化增厚业绩。公司管中后期线储备丰富且进展迅速， 2027 年起有望迎来新一波产品上市潮，为中长期增长带来更多能见度，维持买入。
　　2025 年业绩超预期，2026 年创新药销售和BD 延续高增长：公司全年收入和净利润同比分别增长23%/27%至150.3 亿/55.6 亿元（人民币，下同），均超我们及市场预期。产品销售收入同比+20.8%，其中创新药收入同比+30%，占比提升3.7ppts 至68%。合作收入21.2 亿元，主要含默沙东口服小分子GLP-1 合作首付款9.1 亿元及里程碑收入。分板块看，肿瘤产品收入同比+23%，贡献约2/3 总收入，主要由阿美乐和昕福驱动；抗感染产品收入同比+8%，恒沐增长30%以上；代谢及其他产品收入大幅增长67%，主要来自GLP-1 合作收入。全年研发投入持续增加，同比+24%；SG&A 费用同比+5%。展望2026 年，管理层指引产品销售和合作收入均将实现双位数增长，并预计研发投入增幅将超过30%。长期来看，公司预计阿美乐销售在2030 年前将保持稳定增长，维持80 亿元的销售峰值指引。
　　创新管线高效推进，2026 年中后期管线全面开花、催化剂丰富：公司重点管线稳步推进，包括：1）HS-20093（B7H3 ADC）：计划年内读出2LSCLC、2L 骨肉瘤中国III 期数据并递交上市申请，2L 非鳞NSCLC III 期近期已启动，全球2L SCLC III 期入组中；2）HS-20089（B7H4 ADC）：GSK 已启动晚期子宫内膜癌和卵巢癌III 期，年内将读出I/II 期数据；3）HS-20094（GLP-1/GIP）：预计2H26 发表减重III 期数据并递交上市申请、2H27 在中国获批上市；4）HS-10374（TYK2 抑制剂）：计划年内读出中国银屑病III期数据并递交上市申请。公司今年还将有9 款产品启动III 期或关键注册临床，包括Bcr-Abl 抑制剂、OX2R 拮抗剂、KRAS G12C 小分子抑制剂等。
　　维持买入：我们基于2025 年业绩及公司指引上调2026-27 年收入预测及研发费用预测，同时下调阿美乐销售峰值预测至81 亿元。基于DCF 模型，我们调整目标价至44.5 港元（原48.0 港元），对应48 倍/1.9 倍2026 年市盈率/PEG（原53 倍/2.2 倍），维持买入评级。