金山云(03896.HK)2025年报及Q4季报点评：AI驱动加速兑现 推理需求拐点已来

机构：长江证券
研究员：宗建树/刘思缘

　　事件描述
　　公司2025 年实现收入95.6 亿元，同比+22.8%，实现净利润-9.4 亿元，同比+52.3%；2025Q4实现收入27.6 亿元，同比+23.7%，环比+11.4%；实现净利润-1.6 亿元，同比+18.8%。
　　事件评论
　　收入继续提速，AI 业务需求持续强劲。2025 年公司实现收入95.6 亿元，同比+22.8%，公有云实现收入66.3 亿元，同比+32.5%，其中，智算云收入29.6 亿元；行业云收入29.3亿元，同比+5.3%。单Q4 实现总收入27.6 亿元，同比+23.7%。公有云收入19.0 亿元，同比+34.9%，智算云收入9.26 亿元，同比+95%，占公有云比重提升至49%，占总收入比重约34%，环比Q3 占比继续提升；行业云收入8.59 亿元，同比+4.5%。Q4 生态内收入8.04 亿元，同比+63%，占总收入比重的29%，全年关联交易完成度94%。
　　受AI 基础设施投入增加与IDC 相关折旧成本影响，毛利率短期承压。2025 年公司毛利率为15.7%，同比-1.5pct。单25Q4 实现毛利率为16.9%，同比-2.2pct，环比+1.5pct，环比增加主因行业云项目利润贡献提升，同比减少主因服务器设折旧成本提高。我们认为伴随未来规模扩大、AI 业务占比提升及成本控制优化，叠加需求驱动下公司有望开启涨价周期，毛利率有望修复。
　　利润端全年大幅减亏，盈利能力改善明显，主因收入结构与控费能力持续优化。2025 年全年实现净利润-9.4 亿元，同比减亏52.3%，单25Q4 经调EBITDA 率达28.4%，同比+12.3pct，系连续两个季度实现经营层面盈利。费用端，2025 年全年公司销售/管理/研发费用分别为5.8%/8.7%/8.5%，同比-0.4/-2.0/-2.4pct。
　　AI 业务有望加速进入推理驱动阶段，MaaS 模式有望加速渗透。管理层披露当前新增需求中推理需求过半，我们认为公司正从一次性训练收入向高频、可持续的推理收入迁移。
　　此外，在供给端算力仍偏紧、需求端快速放量的背景下，推理业务具备更强的规模弹性与价格支撑，预计将成为公司未来AI 收入增长与盈利释放的核心驱动力。此外，生态内绑定加深，金山云与金山小米生态形成1+N 战略，1 即以MiMo 模型为推理核心，N 即金山云聚焦算力与平台侧的推理承载与MaaS 输出，“1+N”体系下公司卡位进一步强化，MaaS 有望加速渗透。
　　投资建议：行业进入新一轮扩容周期，公司生态内关联交易支撑、体系外客户结构持续多元，公司增长空间打开。一方面，年初至今openclaw 热度持续、token 需求爆发，云计算行业进入通胀期、云商定价权已经开始修复，另一方面，小米Mimo 大模型迈向万亿参数、AI 闭环加速，生态内订单具备强确定性，此外公司客户不断向自动驾驶、机器人、高端制造及金融科技等多场景拓展。我们看好行业高景气下公司开启涨价周期，同时AI 业务与行业云业务均保持良好增长，有望贡献后续增量空间。我们预计公司2026-2028 年收入分别为125/158/195 亿元，对应PS 为2.5/2.0/1.6x，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、国内AI 技术进展不及预期；
　　2、国内行业竞争加剧导致公司业绩不及预期。