中创新航(3931.HK)：规模效应支撑盈利修复 海外储能和商用车业务迎突破；上调目标价

机构：交银国际
研究员：李柳晓/陈庆

　　储能业务驱动营收高增，规模效应下盈利能力显著修复。2025 年公司营业收入444.0 亿元（人民币，下同），同比增长60%。其中，动力电池业务贡献收入303.0 亿元（同比 +55.0%）；储能电池业务表现尤为亮眼，实现收入141.0 亿元，同比强劲增长71.9%，营收占比提升2.2 个百分点至31.8%，成为公司重要的增长引擎。收入大幅增长主要得益于出货量增长：
　　据SNE Research 数据，2025 年公司全球动力电池装机量达62.8GWh，同比增长52.6%，市场份额提升0.7 个百分点至5.3%。同期，储能出货量翻倍增长至40GWh。得益于产能利用率提升及规模效应显现，公司期内毛利率达16.7%，同比提升0.8 个百分点。财务表现最终传导至利润端，期内归母净利润同比增长150%至14.8 亿元。
　　出货指引乐观，商用车与储能双轮驱动增长。公司指引2026 全年出货量突破180GWh，同比增长超55%。其中，商用车领域潜力凸显，2025 年公司商用车电池累计交付量达13.2GWh（2024 年为2.54GWh），市占率大幅提升4.4 个百分点至8.11%。配套方面，期内实现新车公告超468 款，同比增长96%。预计2026 年商用车电池出货量将翻倍至32GWh。储能业务方面， 2025 年储能出货量实现跨越式增长，成功进入拉美、南非、美国及以色列等区域龙头开发商白名单。随着海外电站业务布局取得实质性突破，预计2026 年储能电芯出货量达75GWh，同比增长50%。此外，海外客户的开拓有助公司转嫁原材料成本波动，提升盈利韧性。
　　上调收入和盈利预测，维持买入。鉴于公司乐观的出货量指引及锂电行业强劲的需求态势，我们上调2026/27 年营业收入预测至687.3/838.3 亿元。
　　考虑到上游成本上涨，下调毛利率预测1-1.2ppt，上调2026/27 年净利润至25.4/36.9 亿元。基于DCF 模型，上调目标价至42.88 元。看好公司在商用车与储能领域的长期增长潜力，维持买入。