佳鑫国际资源(03858.HK)：盈利取得历史性突破 积极推进巴库塔钨矿二期建设

机构：中金公司
研究员：王畅舟/齐丁/陈彦/王政/何曼文

　　业绩回顾
　　公司2025 年业绩略高于我们预期
　　公司公布2025 年业绩：首次扭亏为盈实现历史突破。公司收入、毛利为10.6、5.2 亿港币，毛利率49%；归母净利润3.1 亿港币。
　　由于钨精矿产量顺利释放叠加钨价偏强运行，公司业绩略超预期。
　　2025 年4 月巴库塔钨矿进入一期商业化生产，在全球主要供给增量项目中率先实现盈利。产量上，2025 年公司钨矿石采选量280万吨，65%钨精矿产/销量5008/4879 吨，规模逐步凸显。价格上，公司钨精矿平均售价19.6 万人民币（不含税），接近2025 年4-12月国内钨精矿均价。成本上，我们测算全年公司钨精矿税前完全成本13.9 万港币/吨。得益于钨精矿业务量价齐升和成本控制能力，公司归母净利润达3.1 亿港币，首次同比转正。
　　现金流方面，公司经营活动现金流历史性转正，同时财务杠杆显著优化。2025 公司经营活动、投资活动、融资活动现金流净额为+5.1、-1.1、+5.8 亿港币。公司资产负债率55%，同比显著下降46ppt。
　　发展趋势
　　持续推进巴库塔二期建设，建成后年矿石处理量有望相较于一期提升50%。公司计划推进建设矿石分选系统，2027 年起将其整合至现有采矿流程，年矿石处理量可提升至495 万吨，较一期330万水平+50%。建设完成后，公司预计钨精矿年产量长期可达1 万吨以上，强化巴库塔全球最大露天钨矿地位。
　　管理团队优势互补，叠加现金流日趋充沛，有望赋能公司在中亚进一步开发有色资源。截至2025 年底三大股东方恒兆国际、江西铜业、中国铁建持股31.3%/30.1%/10.8%。我们认为公司有望受益于灵活的决策机制，及国央企雄厚的产业能力。
　　盈利预测与估值
　　全球钨供需关系持续紧缺，截至2026 年3 月底2026YTD 钨精矿均价73 万元，目前钨价达到百万元附近。我们预计2026-2027 年钨精矿价格80、90 万元/吨，上调2026-2027e 归母净利润+110%/+122%至40.1/66.4 亿港币，当前股价对应11.8/7.1x P/E。我们看好公司巴库塔扩产以及在中亚开发有色资源的成长潜能，维持跑赢行业评级，考虑到盈利调整和港股流动性，上调目标价67%至158.3 港币，对应2026/2027e 18.0/10.8x P/E，有52%上行空间。
　　风险
　　公司产量不及预期；下游需求不足；钨价大幅波动。