美团-W(03690.HK)4Q25点评：即时配送业务利润进入减亏修复期

机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳

　　核心观点
　　核心观点：短期行业补贴趋于理性、宽争超缓，我们判断公司即时配送业务利润有望进入减亏修复期，动态关注行业竞争变化。到店方面跟进利润端向上拐点出现。
　　Q4即时配送业务亏损基本符合预期，短期行业补贴趋于相对理性下，利润恢复可见度较高。Topline看，我们测算Q4外卖+闪购日单量同增14%达约8300万单，但竞争影响外卖AOV下降、闪购AOV相对稳定，收入端外卖+闪购同比下滑中个位数。利润端，Q4外卖+闪购合计亏损约141亿，其中外卖单单亏损收窄至2元以内（Q3亏损为2.5元）、闪购单单亏损1.25元。展望Q1及26全年，监管导向上明确反对补贴战等不正当竞争，26年非理性竟争有望缓和；从美团角度26年外卖策略上减少对低质量订单的投入，在30元以上高客单价订单上美团市占约70%，因此我们预计AOV端将有恢复、补贴减少，26Q1外卖亏损或可实现显著的环比改普，全年改警超势仍取决于行业竞争走向。我们预计Q1和26年即配业务亏损约71/177亿元。
　　到店酒旅业务收入增速放缓，OPM仍处于相对低位。宏观压力、抖音竞争和公司低线城市到店业务发展等多因素影响，25Q4公司到店酒旅业务的GTV和收入增速均有所放缓，我们测算25Q4GTV同增约15%、收入同增约10%，OPM降至25%左右的低位。短期我们判断上述因素持续影响下，我们预计26Q1到店酒旅业务GTV用增12%，收入同增7%，0PM为25%。长期随着上述影响因素缓释，OPM有望回到30%水平。
　　海外业务持续投入，Keeta沙特业务年底前或可实现盈利。25Q4新业务亏损46亿，略高于我们40亿亏损的预期，主要因海外部分新进市场投入前置。分区域来看，25年10月香港地区已实现盈利，公司预计26年底沙特将实现盈利，巴西仍聚焦圣保罗打商业模式。考虑到公司海外业务持续投入，我们预计26Q1新业务亏损27亿，26金年亏损91亿。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到即时配送业务竞争或缓和，公司利润修复好于预期，我们预计公司25-27年每股收益分别为-3.78/-2.69/2.39元（原预测为-3.21/-4.20/-0.11元）。采用分部估值，计算公司合理估值为6.315亿HKD，目标价102.28元HKD，维持“买入”评级。
　　风险提示
政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长不及预期