安井食品(603345)2025年报：经营符合预期26年改善可期

机构：申万宏源研究
研究员：吕昌

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025 年报，2025 年公司实现营业收入161.93 亿元/+7.05%；归母净利润13.59 亿元/-8.46%；扣非归母净利润12.44 亿元/-8.49%。25Q4 公司实现营业收入48.22亿元/+19.05%，归母净利润4.1 亿元/-6.34%，扣非归母净利润3.77 亿元/+5.12%。整体收入符合预期，利润同比下降主因商誉减值计提1.8 亿导致。25 年公司累计分红9.5 亿，分红率70%。
　　投资评级与估值：考虑到26 年后减值风险减少，行业竞争格局改善，上调26-27 年盈利预测，新增28 年，预测26-28 年归母净利润为17.3、19.7、22 亿（26-27 年前次为15.9 亿、17.18 亿），同比增长27%、14%和11%，当前股价对应2026-28 年PE 分别为 18x、16x、14x。公司不断优化“B 端及时跟进、C 端升级换代”的新产品研发策略，提升产品力、质价比，渠道端重构带定制业务，针对不同的商超、新零售、餐饮连锁等渠道提供差异化定制方案，推动小批量多批次柔性生产，预计主业26Q1 延续了25Q4 的不错表现。中长期，公司还将通过“安斋”品牌布局清真食品板块，同时布局东南亚(如印尼)出海需求。我们认为餐饮供应链行业竞争已触底，且公司具备长期竞争力，维持买入评级。
　　新品持续发力，内生外延驱动收入增长。分产品，2025 年速冻调制食品收入84.5 亿元/+7.79%，毛利率为28.35%/-0.94 pct；25 年速冻面米制品收入24 亿元/-2.61%，毛利率为22.89%/-1.47pcts ； 25 年速冻菜肴制品收入48.21 亿元/+10.84% ， 毛利率为9.49%/-2.27pcts。另外25Q3 鼎味泰并表，烘焙食品增加0.68 亿。公司坚持每年聚焦培养3-5 个“战略大单品”，25 年单品年营收过亿的产品有40 种，其中有5 种产品超过5 亿元。
　　结合渠道反馈，估计火山石烤肠增幅较快超过50%，鱼籽包/福袋增速20%左右，牛肉类的撒尿牛肉丸、潮汕风味牛肉丸增幅10-20%，彰显了公司在产品研发、成本领先和市场推广方面的综合实力。
　　成本及减值等因素影响盈利能。25 年整体毛利率21.60%/-1.70pcts；归母净利率8.46%/-1.42pcts；25Q4 毛利率24.56%/-0.53pct，归母净利率8.5%/-2.3pcts，毛利率下降主因1）25 年产能利用率低于24 年导致制造费用增长；2）部分原材料如小龙虾、鱼糜成本有上涨。此外，25 年商誉减值计提1.8 亿，24 年仅为0.3 亿，减值增加影响净利润。
　　股价变化的催化剂：收入超预期、新品表现超预期、原材料成本下降。
　　核心假设风险：食品安全问题。