顺丰同城(09699.HK)：业绩符合预期 持续受益于即时零售行业发展

机构：中金公司
研究员：蒋斯凡/白洋/冯启斌/刘钢贤

　　业绩回顾
　　2025 业绩符合我们预期
　　公司公布2025 业绩：收入同比+45%至228.99 亿元；毛利润同比+35%至14.45 亿元，毛利率同比-0.5ppt 至6.3%；净利润同比+110%至2.78 亿元，净利率同比+0.4ppt 至1.2%；经调整净利润同比+184%至4.15 亿元（含1.37 亿元股份支付），经调整净利率同比+0.9ppt 至1.8%，业绩符合我们预期。运营数据方面：
　　年活跃商户规模同比+72%至112 万，年活跃消费者同比+11%超2,606 万人，年活跃骑手数同比+46%至146 万名。
　　发展趋势
　　同城配送：1）外卖行业业务量增长以及多元商流需求提升催化即时配送履约需求，推动To B 收入持续增长，KA 业务保持较高增长。我们认为随即时零售行业发展，履约需求增长强劲，我们认为在行业高增的背景下，公司凭借第三方的中立性、精细化的商圈网络运营能力以及运力网络的灵活性，有望持续获取KA 商家中的订单增量。我们预计26 年KA 收入增速或超20%。2）ToC 业务随宏观需求稳健增长，与速运业务持续协同。2H25 公司To C 业务收入增速达15%，在与速运实现生态协同下，拓展高品质服务场景，我们预计To C 业务26 年或将保持双位数增长。
　　最后一公里配送：2H25 落地配业务收入同比+31%，受益于集团最后一公里需求增长以及大网渗透率提升。我们认为随着公司运力网络与母公司快递网络逐步融合，在顺丰集团大网中渗透率的提升，预计最后一公里业务26 年增速或超20%。
　　规模效应有望持续显现，我们预计26 年费率或将持续下降。受益于订单规模逐步增长以及公司轻资产的运营模式，我们预计公司费用占收比仍可以进一步优化。
　　盈利预测与估值
　　考虑骑手扩招带来成本上涨，下调26 年经调整净利润8%至5.76亿元，并首次引入27 年经调整净利润于9.66 亿元，现价分别对应26/27 年14/8 倍经调整P/E。维持跑赢行业评级。同步下调目标价5%至17.8 港币，对应26/27 年23/14 倍经调整P/E，有65%上行空间。
　　风险
　　即配需求增长不及预期，竞争格局恶化，关联交易比重较大。