中国飞鹤(06186.HK)：2025H2业绩承压 积极调整下期待经营企稳

机构：开源证券
研究员：张宇光/张思敏

　　2025H2 公司业绩仍承压，全年累计分红率超100%公司发布2025 年报。2025 年公司实现营收181.1 亿元，同比-12.7%；归母净利润19.4 亿元，同比-45.7%，其中2025H2 实现营收89.6 亿元，同比-15.9%；归母净利润9.4 亿元，同比-44.6%。公司2025 年预计累计分红率为103%，对应股息率7.2%。考虑到婴配粉市场仍然竞争激烈，第二曲线业务处于发展早期，我们适当下调2026-2027 年归母净利至25.3、26.2（前值为31.4、35.5）亿元，新增2028 年归母净利为26.8 亿元，EPS 为0.28、0.29、0.30 元，当前股价对应PE 为9.7、9.3、9.1 倍。公司2025 年进行业务及经营调整，有望支撑未来发展企稳，维持“增持”评级。
　　积极调整下主业有望企稳，加速推动第二曲线业务成长产品端来看，2025 年乳制品及营养补充剂产品/原料奶收入同比分别-12.6%/-27.3%，2025H2 同比分别-15.9%/-9.7%。2025 年婴配粉/其他乳制品/营养补充品分别实现收入158.6/20.6/1.8 亿元，同比分别-16.8%/+36.1%/+6.0%，收入下滑主因婴配粉市场竞争加剧、公司主动调整渠道库存至行业较低水平。2025 年11 月公司发布卓睿HMO 升级配方版产品，并推出启萃、迹萃系列新品，随着公司积极调整渠道健康度、高端化新品发力，叠加生育补贴投放的效果显现，预计2026年收入端有望实现较好修复。此外，公司加速推动第二曲线发展，一方面加速海外市场拓展，另一方面积极布局奶酪、蛋白零食、成人功能营养品等全生命周期产品，有望打开公司成长空间。
　　2025 年下半年毛利率环比改善，净利率水平承压2025H2 毛利率为68.3%（同比+3.6pct），环比上半年显著改善，主因成本控制有效。2025H2 销售费用率为44.5%（同比+10.3pct），主因收入下滑导致规模效应减弱；管理费用率10.1%（同比+1.3pct）。此外，2025H2 其他收入及收益净额同比+28.0%，对利润率的正向贡献为3.0pct；生物资产公平值减销售成本变动亏损收窄增厚利润率1.3pct。综合来看下半年归母净利率为10.5%（同比-5.4pct），表现承压。展望未来，随着渠道库存调整到位，产品价盘回升，利润有望修复，同时随着后续超高端新品推出、产品矩阵完善，盈利能力有望提升。
　　风险提示：宏观经济波动风险、出生率大幅下滑风险、原料价格波动风险。