同程旅行(00780.HK)2025Q4业绩点评：万达酒管并表 OTA业务稳健增长

机构：长江证券
研究员：赵刚/杨会强/曹淑蕊

　　事件描述
　　2025Q4，公司实现收入48.40 亿元，同比+14.2%；经调整净利润7.80 亿元，同比+18.1%。
　　2025 全年，公司实现收入193.96 亿元，同比+11.9%；经调整净利润34.03 亿元，同比+22.2%。
　　事件评论
　　住宿预订，延续高景气增长，结构升级驱动量价齐升。2025Q4 公司住宿预订收入13.10亿元，同比+15.4%，延续全年较快增长趋势，主要受益于间夜量创新高及用户向高品质酒店迁移，预计住宿业务在需求韧性+结构升级驱动下仍将保持较好增长动能。
　　交通业务，稳健增长，国际机票及增值服务贡献增量。2025Q4 交通收入18.36 亿元，同比+6.5%，订单量在国内出行需求平稳背景下保持韧性增长，take rate 提升仍为收入增长主要驱动力，主要由交叉销售及增值产品驱动。
　　酒店管理业务，保持高速增长，万达酒管于2025Q4 并表。2025Q4 其他收入同比+53%至9.17 亿元，核心驱动力来自酒店管理业务扩张及万达酒店并表（10 月完成收购）。截至2025 年底，公司在营酒店超3000 家、筹备中超1800 家，万达战略整合进一步丰富公司酒管品牌矩阵，艺龙平台持续扩大地理覆盖范围，酒管作为公司第二增长曲线，收入端有望维持高增。
　　度假及出境游业务，2025Q4 度假收入同比基本持平至7.78 亿元，25 全年收入同比-6.9%，整体仍受东南亚、日本需求疲弱及公司主动收缩买断业务影响。出境游业务，当前出境游占收入体量仍较少，且用户转向替代目的地，在公司加强定价管控、优化营销效率、深化全球供应商合作下，预计未来业务规模有望持续扩大，未来2-3 年占收入比有望提升至10%-15%。
　　业绩端，利润率仍处上行通道，盈利质量持续提升。2025Q4 公司实现经调整净利润7.80亿元，同比+18.1%；经调整EBITDA 同比+28.6%至12.83 亿元，经营效率持续优化；但由于确认度假业务商誉减值约4.5 亿元，导致期内净利润同比下滑，剔除一次性因素后，公司盈利能力仍处上行通道。
　　盈利预测与投资建议：OTA 当前竞争格局趋稳，公司长期深耕OTA 业务，纵深旅游产业链，用户基本盘、供应链能力、服务效率筑牢龙头护城河，当前战略聚焦于提升运营效率。
　　公司盈利能力在用户营销策略优化、精细化补贴、出境游盈利提升下，进入上行通道，后续销售费用率及take rate 仍有提升空间，有望支撑公司利润率持续上行。预计同程旅行2026-2028 年整体营收219.15、246.87、277.77 亿元，经调整净利润分别为39.28、43.52、48.18 亿元，对应当前股价PE 为10、9、8X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、出行消费不及预期；2、出行消费习惯变化；3、行业竞争加剧；4、新业务协同性低于预期