药明合联(02268.HK)：XDC行业景气度持续 技术引领 产能持续高投入

机构：华源证券
研究员：刘闯/徐子悦

　　药明合联（WuXi XDC）是全球领先的生物偶联药合同研究、开发和生产企业(CRDMO)。公司于2023 年11 月17 日港交所IPO 首日上市，上市后业绩持续高速增长。2025 年实现收入59.44 亿元（同比+46.7%），2023-2025 年CAGR 为67.3%；经调整归母净利润15.59 亿元（同比+69.9%），2023-2025 年CAGR 为122.1%。
　　盈利能力持续提升，毛利率由2024 年的30.6%提升至2025 年的36.0%；经调整纯利率由2024 年的22.6%提升至2025 年的26.2%。
　　项目及在手订单持续高增长，技术引领行业前沿。2025 年公司新签70 个综合项目，期间新增了10 个PPQ 项目。截至2025 年12 月31 日未完成订单金额达14.89 亿美元（同比+50.3%）；综合项目总数增至252 个。药物发现阶段项目数量增长强劲，自成立以来，公司执行的药物发现阶段项目累计总数目由2024 年12 月31 日的681个增加至2025 年12 月31 日的1039 个。公司推动尖端研发创新，构建三大技术组合，包括偶联（WuXi DARx）、连接子（X-Lin C）及有效载荷（WuXi Tecan-1、WuXi Tecan-2），其中WuXiTecan-2 连接子及有效载荷技术已于2026 年2 月以潜在对价总额高达8.85 亿美元签署对外授权。
　　全球布局持续扩张，收购东曜药业，扩大全球领先地位。新产能高效建设中，无锡XDP5 及XDP6 制剂车间预计2027 年底/2028 年初投产；新加坡基地预计将于2026年进行GMP 生产；新规划江阴基地其连接子及有效载荷产能将约为无锡基地的五倍；2025 年8 月收购合肥基地致力于多肽及寡核苷酸偶联药物的开发和生产；战略收购苏州东曜药业，根据公司公告收购预计于2026 年3 月底完成。公司2025 年实际资本开支约12 亿元，2026 年预期资本开支（包含东曜药业收购）将达到31 亿元，预计到2030 年将投入80 亿元人民币的资本开支。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为20.10/28.59/38.15亿元，同比增长35.76%/42.26%/33.43%，当前股价对应的PE 分别为32.54/22.87/17.14。我们选取凯莱英、皓元医药及博腾股份作为可比公司，我们认为药明合联作为XDC 领域高景气度行业头部公司，在手订单充足，未来订单及业绩或维持高增速，故估值有望提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新药研发不及预期；市场竞争加剧；订单增速不及预期；产能扩张不及预期；行业政策及地缘政治的风险等。