快手-W(01024.HK)点评：短期直播有压力 可灵高速增长 26年战略投入AI

机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/任梦妮/陈悦

　　投资要点：
　　25Q4 财报平稳，派息约30 亿港元。25 年平均日活跃用户（DAU）达4.10 亿，平均月活跃用户（MAU）达7.25 亿, 用户日均使用时长 126 分钟。25Q4 收入396 亿元，同比增长11.8%；经调整净利润55 亿元，同比增长16.2%。25Q4 国内业务实现经营利润 60.7 亿元，经营利润率为 15.9%；海外业务收入同比基本持平，经营实现亏损 0.59 亿元，亏损同比大幅收窄。公司现金储备充裕，可利用资金总额达1,049 亿元。董事会建议派发末期股息每股0.69 港元，总额约30 亿港元。
　　直播和广告26 年或有一定压力。25Q4 线上营销同比增长14.5%，但考虑到公司持续对电商商家实施流量补贴，致使电商营销收入增速下滑，且受巴西支付渠道政策影响，26 年增速或有下移。25Q4 直播收入同比下降 1.9%，系公司持续建设健康的娱乐直播生态，相关业务治理动作对收入产生一定影响。预计26Q1 直播业务仍有下滑压力。
　　可灵AI 迈入规模化商业变现阶段，指引26 年加大投入AI：可灵业务25Q4 收入 3.4 亿元人民币，主要由 B 端付费用户规模超预期增长驱动；2025 年12 月单月收入突破2000 万美元，根据业绩会，截至26 年1 月可灵AI ARR 已超3 亿美元，公司指引今年收入翻倍以上增长。公司指引战略性投入AI，26 年全年 CAPEX 将达到约 260 亿元人民币，较去年约 150 亿元的 CAPEX 有大幅增加，预计对26 年短期利润率有一定压力，但长期有助于在AI 视频领域保持竞争力。
　　调整盈利预测，维持买入评级：考虑到直播和广告业务压力以及26 年加大力度投入AI，我们下调2026-2027 年盈利预测至171、191 亿（原为223、255 亿），并新增2028 年盈利预测213 亿；26-28 年对应PE 为10、9、8，位于历史低位，当前已经消化悲观预期。考虑到公司持续推进健康直播生态建设，相关业务治理举措将对收入产生一定影响，我们将26、27 年直播收入分别下调8%、9%；考虑到公司持续对电商商家实施流量补贴，叠加巴西支付渠道政策影响，我们将26、27 年线上营销收入下调4、5%；考虑到其他收入中的电商佣金业务抽佣将从今年开始陆续返还给达人，我们将26、27 年其他业务收入分别下调3%、6%。可比公司采用腾讯、哔哩哔哩，26 年PE 分别为21、14，平均26 年PE 为18，快手26 年PE 仍有70%以上空间，未来AI 视频时代可灵AI 有望带动增长，维持买入评级。
　　风险提示：直播生态治理导致收入不及预期风险；宏观恢复缓慢导致广告、电商收入不及预期风险；AI 进展不及预期；海外监管影响导致公司海外业务进展不及预期的风险。