民生银行(600016)：经营能力蝶变 关注风险出清节奏

机构：中金公司
研究员：王子瑜/李少萌/张帅帅

　　业绩回顾
　　2025 年业绩符合我们预期
　　民生银行发布2025 年报，公司全年营收同比增长4.8%，4Q25 单季营收同比降低0.8%、主要系4Q24 其他非息基数较高；全年归母净利润同比降5.4%、单季同比增11.7%（Q4 利润占比为6.6%），业绩基本符合我们的预期。我们认为，民生银行现阶段处于出清风险包袱、真实审慎确认风险的阶段，同时营收超越同业的表现已从侧面印了证公司过去几年在业务经营、客群协同、公司文化等层面的蜕变。我们看好伴随公司存续风险逐步出清后，经营能力呈现将从营收端逐步过渡至利润端，预期差也有望推动估值修复。
　　发展趋势
　　净息差企稳回升，负债成本管控成效显著。2025 年全年公司净息差为 1.40%，同比+1BP，较好的息差主要源自负债成本改善及资产更高效的摆布，付息负债成本率全年降低43bp 至1.77%。在经济振荡周期公司保持审慎扩表，信贷聚焦供应链金融与优质按揭贷款。4Q25 净利息收入同比降低1.3%、全年累计增1.5%。
　　其他非息支撑营收高增。公司全年其他非息收入同比增长26.2%，占总营收的比例提升3pct 至17%。我们认为一方面2024 年公司其他非息基数较低，另一方面部分抵债权益资产在25 年表现较好，以上均带来其他非息业务的增长空间。
　　真实审慎出清存量风险，关联股东风险得到积极处置。民生银行全年贷款不良净生成率同比微增1bp 至1.19%；4Q25 末贷款不良率环比+1bp 至1.49%，关注率维持在2.74%左右，逾期率较年中降低3bp 至2.16%。25 年公司较为积极出清关联股东风险，向前看，伴随房地产行业逐步企稳，我们看好公司不良风险处置压力有望逐步缓解，拨备节奏将决定利润释放空间。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司营业收入预测基本不变。公司A 股交易于0.3x2026E P/B，我们维持A 股目标价5.20 元不变，对应0.4x 2026EP/B 与35%上涨空间。公司H 股交易于0.3x 2026E P/B，我们维持H 股目标价5.17 港元不变，对应0.3x 2026E P/B 与34%上涨空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　关联股东/房地产风险处置压力超预期，宏观经济复苏不及预期。