上海复旦(1385.HK)2025年度业绩点评：撇销处理和存货跌价影响25年利润 智能电表和FPGA业务快速增长

机构：光大证券
研究员：付天姿/董馨悦

　　事件：公司2025 年实现营收39.82 亿人民币，同比上升10.92%；25Q4 实现营收9.58 亿人民币，同比增长5.7%。产品需求分化，以消费、中低端物联网为下游的部分芯片市场需求承压，公司积极开拓汽车电子、工控、智慧家电等领域下游客户，高可靠领域需求稳定增长。2025 年智能电表芯片业务、FPGA及其他产品业务收入分别同比增长30.7%/25.3%，成业绩核心驱动力，安全与识别芯片、非挥发性存储芯片收入分别同比增长8.1%和下降8.3%。利润端，2025 年综合毛利率56.2%，同比增长0.2pct；2025 年归母净利润2.32亿人民币，同比下降59.42%，其中25Q4 归母净利润为-0.98 亿人民币。25年净利润承压系：1）部分资本化研发项目进行撇销处理导致研发费用增加；2）存货跌价损失增加，以及部分无形资产计提减值损失。公司每10 股派发2025 年度末期股息0.58 人民币（含税），股息总额0.48 亿人民币（含税）。
　　智能电表业务维持快速增长态势，公司积极开拓民品应用领域和合作：1）安全与识别芯片业务2025 年实现收入8.55 亿元，同比增长8.1%。智能卡国内竞争激烈，公司市场份额维持稳定；安全芯片方面，首家获得WPC 认证，在消费类、车载、工业等领域广泛出货；NFC 产品广泛应用于金融POS、智能门锁和门禁等市场，价值量和市占率提升；NFC 通道/标签芯片在消费电子、工业、汽车等领域出货量领先。2）非挥发性存储器业务2025 年实现收入10.42亿人民币，同比下降8.3%。车规级EEPROM 已实现批量出货，成功进入部分车企AVL 名单；NOR Flash 产品在显示屏、晶圆合封、安防监控三大核心领域销售有所下滑，在工控医疗和PC 市场拓展顺利；NAND Flash 芯片在网通、安防监控、可穿戴领域持续重点布局；高可靠存储器销量稳步增长。3）智能电表芯片业务2025 年实现收入5.18 亿人民币，同比增长30.7%。公司积极配合客户端完成国网、南网新规范方案开发工作，在招标下降背景下仍实现智能电表MCU 销售额稳健增长；汽车电子通用MCU 年销量超2000 万颗。
　　高可靠产品FPGA 积极迭代：FPGA 芯片及其他产品2025 实现收入14.2 亿人民币，同比增长25.3%。FPGA 产品维持较好增长态势，销售额稳健增长；PSoC产品受益于下游市场需求增加，销售额大幅增长； FPAI 产品谱系产品拓展良好，积极推广和导入新用户。产业和技术方面，FPGA 产品线积极推进基于1x nm FinFET 先进制程、2.5D 先进封装的超大规模的高端FPGA 产品的开发和产品化；公司布局FPGA、RF-FPGA、PSoC、RFSoC 以及 FPAI 等，完成逻辑资源从50K 至4000K，算力从4TOPS 至128TOPS 谱系产品开发。
　　盈利预测、估值与评级：公司高可靠领域需求增长，且在民品积极向车规、工业等新兴领域拓展，但考虑到部分市场竞争激烈，或持续产生额外研发费用和存货跌价损失，下修26-27 年归母净利润预测至6.7/7.8 亿元（相比上次预测分别-31.2%/-34.7%），新增28 年归母净利润9.0 亿元，对应同比增速分别为+189%/+16%/+15%。当前收盘价39.44 港元，对应26/27 年43x/37x 预测P/E，考虑到FPGA 芯片国产替代加速，有望受益于商业航天和低轨卫星产业链发展提速，维持上海复旦（H）“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；技术迭代进度不及预期；市场竞争加剧风险。