昭衍新药(603127)：4Q25新签订单金额显著提速

机构：华泰证券
研究员：代雯/高鹏/杨昌源

　　公司25 年实现收入/归母净利16.58/2.98 亿元（yoy-17.9%/+302.1%），符合业绩预告预期；历史期国内行业竞争阶段性加剧的滞后影响下，公司25年收入有所下滑，但期内生物资产公允价值变动及资金管理收益助力公司利润端明显改善。公司4Q25 收入6.73 亿元（yoy-1.5%），历史期低质订单对于公司收入端的负面影响已边际明显减轻。公司25 年整体在手订单金额约26 亿元（yoy+18.2%），新签订单金额约26 亿元（yoy+41.3%），其中4Q25 新签订单金额9.6 亿元（yoy+118.2%），国内行业下游需求持续复苏背景下，公司新签订单金额边际显著提速。考虑国内行业需求积极回暖，叠加公司海外业务持续拓展，看好公司业务中长期成长空间。公司A、H 股均维持“买入”评级。
　　毛利率短期下滑，现金流水平显著向好
　　公司25 年毛利率为20.7%（yoy-7.7pct），我们推测主因历史期国内行业低质新签订单的滞后影响。公司25 年销售/管理/研发费用率分别为2.2%/17.0%/5.3%（yoy+0.8/+2.7/+0.7pct），公司收入规模短期承压但费用端持续投入，公司期间费用率有所提升。公司25 年经营性现金流量净额4.45 亿元（yoy+31.2%），现金流水平显著向好。
　　公司技术能力持续提升，看好后续中长期发展空间1）药物非临床研究服务：收入15.77 亿元（yoy-17.8%），国内业务消化历史期低质订单背景下，板块收入阶段性承压（板块海外收入yoy+3.1%）。
　　公司持续强化核心业务能力，在市场开拓方面，公司25 年抗体、小核酸、ADC 及肽类药物的项目签约量同比大幅增长；在产能方面，苏州昭衍II 期2 万平米设施已于25 年陆续投入使用，广州设施基建工程已完成竣工验收，为未来业务开展提供坚实保障。2）临床服务及其他：收入7283 万元（yoy-27.1%），25 年板块多款服务品种通过NMPA 临床试验现场核查并稳步推进神经系统疾病生物标志物检测能力建设。3）实验模型供应：收入775 万元（yoy+754.5%），板块持续推进多类型实验模型平台建设，满足多元化研究需求。考虑公司技术能力行业领先，看好各业务中长期发展空间。
　　海外收入占比进一步提升，国内业务有望边际改善1）海外：收入4.53 亿元（yoy+3.3%），收入占比达27.3%（yoy+5.6pct）；考虑公司积极拓展离岸外包业务，且海外子公司Biomere 同时具备较好的药物筛选和早期评价能力，看好公司26 年海外收入延续积极增长。2）国内：收入12.04 亿元（yoy-23.8%），主因历史期国内签约订单量价承压，致期内国内收入有所下滑；考虑公司非临床安评核心业务市场竞争力高，叠加行业需求持续回暖，看好公司国内业务26 年边际改善。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑公司在手订单、费用投入及生物资产公允价值变动的综合影响，我们预计公司26-28 年归母净利润为5.28/6.54/8.48 亿元（相比26/27 年前值上调54%/48%）。公司为国内非临床安评行业领军者，综合技术实力扎实且海外业务积极拓展，给予A/H 股26 年65x/36x PE（A/H 股可比公司Wind一致预期均值52x/31x），对应目标价45.83 元/28.79 港币（前值40.67 元/27.46 港币，对应A/H 股26 年89x/55x PE vs 可比公司均值69x/47x）。
　　风险提示：下游需求释放不达预期，科研技术人才流失，新业务拓展风险。