八马茶业(06980.HK)2025年报点评：下半年恢复较好增长 期待品牌渠道齐发力

机构：东吴证券
研究员：苏铖/郭晓东

　　事件：八马茶业公告2025 年年报，2025 年营收21.96 亿元，同比+2.5%，净利润2.22 亿元，同比-0.9%，经调整净利润2.41 亿元，同比+2.8%。
　　其中25H1 营收10.63 亿元，同比-4.2%，25H2 营收11.33 亿元，同比+9.6%，下半年以来逐步恢复较好增长。
　　三大品牌协同发展，乌龙茶、红茶品类表现强势。分品牌来看，2025 年八马、信记号、万山红收入分别为19.56、1.90、0.42 亿元，分别同比+3.9%、-18.7%、+97.2%，核心品牌八马营收占比89.4%、为主要收入来源，信记号定位年份普洱茶、阶段性有所承压，万山红聚焦年轻群体、凭借口味多元/价格亲民的优势迅速发展。分产品来看，2025 年茶叶、茶具、茶食品收入分别为19.53、1.15、1.03 亿元，分别同比+2.8%、-12.2%、+26.9%，分别占比88.9%、5.2%、4.7%，其中乌龙茶、黑茶、红茶、绿茶、白茶、茶叶组合装、其他茶叶收入分别同比+7.1%、-12.5%、+7.2%、-2.3%、-13.3%、+16.2%、+11.9%。
　　渠道线上线下“两栖”发力，实现全国各区域覆盖。分渠道来看，线下渠道、线上渠道、其他收入分别为14.82、7.06、0.08 亿元，分别占比67.5%、32.2%、0.4%，其中线下渠道收入同比+2.6%，主要源于加盟商采购额增长以及大客户定制化采购，线上渠道收入同比+2.0%，一方面源于万山红子品牌在线业务持续发力，同时持续数字化营销等增加产品曝光度。分门店来看，门店类型方面，截至2025 年末公司共有线下门店3773 家，较年初净增269 家，其中直营店净减14 家至235 家，加盟店净增283 家至3538 家。门店分布方面，截至2025 年末一线、新一线、二线、三线及以下城市门店数量分别为404、791、1085、1493 家，分别占比10.7%、21.0%、28.8%、39.6%。此外，2025 年末华东、华北、华南、华中、西北、西南、东北门店数量分别为1353、671、553、441、350、222、183 家，实现各区域全面覆盖。
　　上市阶段性费用加大、但毛销差维持改善，25 年盈利保持平稳。2025 年销售毛利率同比+0.6pct 至55.6%，主要系生产端自产比例提升带动。此外2025 年销售费用率同比-0.4pct 至32.3%，在加大广告及宣传开支以增强品牌曝光度的同时，实施战略性的门店关闭计划。管理费用率同比+2.1pct 至9.8%，主要系产生与发售相关的上市费用、与战略咨询相关的专业服务费等。虽管理费用率阶段性有所抬升，但毛销差维持改善，2025 年经调整净利率为11.0%保持平稳。
　　盈利预测与投资评级：25 年公司在渠道方面深挖大客户，在生态方面将品茶与空间体验融于一体、打造城市会客厅，在运营方面积极响应数字运营新趋势，持续推动线上线下融合。当前八马茶业估值处于低位区间，短期经营节奏呈现较好恢复态势，中长期依托品牌基因厚度、标准化品控能力以及全渠道全域纵深，有望持续提升品牌集中度。参考公司整体经营节奏，我们预计2026-2027 年归母净利润为2.55、2.94 亿元(原预期为2.59、3.06 亿元)，新增2028 年归母净利润为3.26 亿元，对应当前PE分别为7、6、5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险，竞争加剧风险，流动性不足风险等