安踏体育(02020.HK)：政府补贴带动业绩超预期 全球化战略渐清晰

机构：长江证券
研究员：于旭辉/柯睿/陈信志

　　事件描述
　　安踏体育2025 年实现营收802.2 亿元，同比+13%，归母净利润135.9 亿元，同比+14%（剔AMER 一次性并表影响的可比口径）。其中2025H2 实现营收416.8 亿元，同比+12%，归母净利润65.6 亿元，同比+13%，收入及业绩表现超预期。公司拟派发末期股息26.6 亿元，全年累计派息62 亿元，占经调整归母净利润50.1%。
　　事件评论
　　主要品牌稳健增长，户外品牌延续高增。分品牌看，2025 年安踏/FILA/其他品牌收入分别同比+4%/+7%/+59%。预计安踏主品牌灯塔店、Palace、Arena 等新型门店持续改造贡献增长，海外业务同比约+70% ，出海初见成效。2025 年FILA 收入同比+7%，预计网球、高尔夫等高势能品类持续突破贡献增长。2025 年其他品牌中迪桑特流水突破100 亿元，可隆流水突破60 亿元，已成为集团第三增长极，狼爪亦预计2027-2029 年成效逐渐释放。
　　OPM 表现分化，政府补贴带动业绩超预期。2025 年安踏/FILA 毛利率分别同比-0.9/-1.4pct至53.6%/66.4%，主因增加专业产品投入以及线上占比提升影响。安踏/FILA OPM 分别同比-0.3/+0.8pct 至20.7%/26.1%，安踏品牌OPM 略有下滑，FILA OPM 提升预计主因系租金控制较优。公司政府补助同比增加5.6 亿至28 亿元，带动公司业绩表现超预期。
　　短期预计2026 年为公司调整年份，短期利润率或有所承压。但中期角度，安踏品牌全球化初见成效，狼爪及Puma 重塑预计逐现成效，公司全球化发展战略仍清晰。预计公司2026-2028 年归母净利润预计140/155/173 亿元，对应当前估值分别13/12/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、零售恢复不及预期；
　　2、多品牌整合不及预期；
　　3、库存去化不及预期。