珠江啤酒(002461)：97纯生健康增长 P10焕新升级可期

机构：中金公司
研究员：王文丹/王雪骄/季雯婕

　　业绩回顾
　　2025 年业绩低于我们预期
　　公司公布2025 年业绩：全年营业收入58.8 亿元，同比+2.6%；归母净利润9.0 亿元，同比+11.5%；扣非归母净利润8.3 亿元，同比+9.2%。其中4Q25 实现收入8.1 亿元，同比-4.7%；归母净利润亏损0.40 亿元，低于我们的预期，主要系吨价承压。
　　发展趋势
　　产品结构持续升级，吨成本下行驱动毛利率改善。公司4Q25 量/价分别同比+0.7%/-5.3%，吨价下降我们认为主要系费用确认节奏带来的负面影响。全年来看，公司量/价分别同比+1.6%/+1%，实现稳健增长。2025 年吨成本同比-2.86%，主要受益于原材料价格下行。在产品结构优化与成本红利双重驱动下，全年毛利率同比+2.03ppt 至48.33%。
　　费用管控较好，盈利能力持续提升。4Q25 归母净亏损0.4 亿元，我们预计主要为季节因素以及费用确认节奏影响出现短期亏损。全年维度看，公司销售费用率基本稳定、同比+0.19ppt，管理费用率同比-2.70ppt，经营效率改善明显，全年净利率同比+1.14ppt 至15.4%。
　　预计26 年97 纯生健康增长，P10 焕新升级可期。展望2026年，我们认为公司有望继续受益于广东省内竞争格局变化，97 纯生增速表现优于行业，带动吨价增长。根据我们的草根调研，2025 年年底老品P10 焕新升级，餐饮定价10 元，满足省内部分消费者对于淡口啤酒的需求，我们预计2026 年推广后有较好的表现。从成本来看，尽管目前铝罐价格有所上涨，但是其他原材料价格处于低位，我们预计对公司利润影响有限。结合费用率持平，管理效能不断提升，我们预计公司盈利能力有望持续提升。
　　盈利预测与估值
　　基于25 年利润对基数的影响，我们下调2026 年盈利预测7.8%至10 亿元，首次引入27 年盈利预测11.5 亿元，当前股价对应2026/2027 年PE 为20.6/18.0 倍，下调目标价8.3%至11 元，对应2026/2027 年PE 为24.4/21.2 倍和17.4%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　高端化升级不及预期，原材料价格波动风险，市场竞争加剧。