中国再保险(1508.HK)2025：利润承压 分红大幅增长

机构：华泰证券
研究员：李健

　　公司公布2025 年业绩：归母净利润97.7 亿元，同比下降7.4%。我们估计保险服务业绩同比下降49.3%，投资业绩同比上升18.8%。财产再保险境内/外业务综合成本率（COR）表现分化，分别同比+3.21/-3.52 pcts，其中桥社业务COR 为78.52%，表现优秀。人身再保险受业务假设更新的影响，当期保险服务业绩亏损（-22 亿），叠加计提联营企业减值12 亿，板块净利润同比下降7%。财险直保业务COR 同比上升1.50pcts 至99.17%，或受保证保险业务影响。25 年DPS 为RMB0.07，同比大幅增长38%，分红比例大幅提升至30%（上年20%）。考虑到业务基本盘稳健，维持“买入”。
　　财产再保险：境内外承保表现分化
　　板块净利润同比下降1.2%，2025 年占公司总净利润的50%。境内财险再保险业务COR 为95.98%，同比大幅上升3.21pcts，主要因2024 年农险初始亏损的释放压低了当年COR，使2024 年COR 基数较低。境外财险再保险业务（含桥社）COR 同比下降3.52pcts 至81.19%，其中桥社业务COR为78.52%，表现优秀，同比下降5.37pcts；境外业务（不含桥社）COR 为95.63%，同比上升6.80pcts，主要受巨灾影响。整体看，财产再保险业务保险服务收入同比小幅下降0.5%，主要因国内农险业务分入已赚保费规模下降。财产再保险板块保险服务业绩同比上升5%，投资业绩约上升3%，其他业绩和税率的波动导致利润小幅下降。
　　人身再保险：假设更新和减值拉低利润
　　2025 人身再保险业务保险服务收入同比上升2.5%，稳健增长，主要因保障型业务的稳健发展。公司保障型再保险贡献板块95%的保险服务收入，储蓄型再保险和财务再保险在新准则下能计入保险服务收入的金额较低。净利润同比下降7.4%至39 亿，主要受业务假设更新和计提减值的影响。2025年，公司更新了业务假设，导致当期保险服务业绩亏损（-22 亿元），2024年为正11 亿。此外，公司计提了联营企业减值12 亿，对板块净利润造成较大影响。虽然利润下降，但2025 年人身再保险仍贡献38%的净利润，为公司盈利的重要部分。
　　财险：承保表现恶化
　　公司财险直保业务主要由大地保险开展，2025 年COR 为99.17%，处于盈利边缘，同比上升1.50pcts，主要因赔付率同比上升2.06pcts，对冲了费用率0.56pcts 的下降。赔付率上升或受保证保险业务影响，公司已决定2026年起停止新增融资性保证保险业务。2025 年保险服务收入同比上升 4.2%，其中车险3.6%，显示非车险增速更高，其中意健险/责任险/保证保险/农业险/ 企业财产险保险服务收入分别同比+14.5%/+16.2%/-13.0%/+9.7%/+0.4%。由于承保表现恶化，2025 年板块净利润同比下降14.7%至13 亿。
　　投资：总投资收益率下降
　　受低利率的影响，2025 年净投资收益率同比下降0.27pcts 至3.69%；总投资收益率为4.66%，同比下降0.17pct，出现小幅下滑。投资业绩上升可能是受益于传统险账户较强的投资表现。
　　盈利预测与估值
　　考虑到承保表现波动， 我们下调2026/2027/2028EPS 预测至RMB0.22/0.25/0.28（调整幅度：-20%/-17%/--），维持DCF 估值法得出的目标价至HKD1.90，维持“买入”评级。
　　风险提示：保费增速放缓、财险COR 大幅恶化、投资出现严重亏损。